债券日思录：11月资金面边际转好，同业存单价格上行有顶

10月资金面好于市场预期的三点原因：10月资金面整体保持平稳，除月末小幅走高外，资金面并未如预期大幅波动，我们认为造成这一现象的原因有三点：一是，9月银行储备金规模环比大幅上行 1.31万亿，9月超储率或从 8月的1.1%上升至 1.6%，重新回升至 6月水平。二是，2000亿元用于补充中小银行资本金的地方政府专项债并未于 10月下发。三是，10月税收规模或不及预期，亦或者 10月财政投放规模继续超预期。

央行近期传递出的政策信号：“稳货币”之后确认“稳信用”：央行近期在公开场合表态频率较高，总体看下来，我们认为央行向市场传递了三点增量信息：首先，“稳货币”之后确认了“稳信用”。今年 6月 18日，易纲行长在陆家嘴金融论坛上表示要退出“应急式”的货币政策，而 5月末，市场资金利率就已经开始向政策利率靠拢，市场的预期走到了央行政策之前。同样的，7月以来，信贷增速就已经出现了拐点，10月 21日，易纲行长在金融街论坛提出“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动”就是对“宽信贷”向“稳信贷”状态转变的一种确认。其次，保持货币的供应与反映潜在产出的名义国内生产总值相匹配，随着疫情对实体经济的影响逐渐散去，M2增速和社融增速也将回归正常。明年一季度，剔除基数效应后，经济增速应该可以回升至 2018-2019年的潜在增速水平，由于今年信贷投放规模相对较大，其对实体经济的提振效果或将在 2021年有所体现，因此，明年一季度 GDP 名义增速将或略高于 2019年，预计在 7%-8%，对应 M2增速 9%-10%之间。最后，广义货币供给回落，银行间狭义流动性仍然保持稳定。10月央行如市场预期超额续作 MLF3000亿元，同日，央行还投放了 500亿元的公开市场操作，体现出央行满足金融机构短期、中期、长期的流动性合理需求。

11月供给压力回落，银行间流动性边际转好；稳健信贷政策+实体信贷需求旺盛使得银行负债端收紧：11月利率债供给压力回落，预计国债供给规模 7000亿元，地方债供给规模 4000亿元。此外，按照往年支出节奏计算，11月财政支出提速或将给市场带来增量流动性约 4000亿元。10月以来，银行同业存单发行价格上行幅度进一步走阔，显示出银行仍然缺少长期负债，这主要是央行“稳信贷”政策和实体经济信贷需求旺盛共同作用下的结果，向后看，一方面经济增速斜率放缓，带来信贷增速放缓，另一方面，同业存单利率上行将压缩银行净息差，银行权衡风险和收益后，也会主动放弃扩表，10月同业存单净融资规模-3648亿元，是 6月以来首次净融资规模为负。结构化存款压降方面，6月和 7月是银行结构化存款压降规模的高点，后续单月的压降规模边际回落，而且银行存款并未因为结构化存款压降而回落，一方面财政投放加快使企业存款增加，企业利润回升使居民存款增加；另一方面，定期存款代替结构化存款大增，达到了央行降低银行负债成本的目的。整体来看，11月无需过度担忧银行负债端的压力，同业存单发行价格上行有顶。