安琪酵母：Q3收入稳健增长，盈利弹性持续显现

Q3收入稳健增长， 线上及海外增长较快 前三季度公司营收64.26亿元/+15.6%，主要系公司家庭消费、电商业 务增长迅速；下游衍生品中YE、动物营养、微生物营养、酿造、酶制 剂等业务保持良好的增长态势。具体看Q3， 单季度营收增速环比有所 放缓， 我们认为主要系后疫情时期家庭烘焙逐渐回归常态， 酵母的消 费量有所回落， 此外制糖、奶制品收入同比较大幅度下滑。 Q3酵母及 深加工/制糖/包装类/奶制品收入分别为15.98/0.85/0.83/0.13亿元， 同比 +12.64%/-48.92%/+23.03%/-25.09% 。 Q3线 下 / 线 上 收 入 分 别 为 7.21/13.04亿元， 单季度线上收入超过上半年规模（9.10亿元）、且超 过同期线下收入， 线上爆发式增长。 Q3国内/海外收入分别为14.23/6.02亿元，同比+8.45%/+12.92%， 海外受益于疫情环境下干酵母对鲜酵母 的替代保持较快增长。期末公司经销商数量达17829家，其中国内14309家、海外3520家， Q3共新增720家经销商（国内598家+海外122家）。

Q3毛利率同比继续提升，盈利弹性持续显现 受益于高毛利率的C端家用小包装产品占比提高， 前三季度公司毛利 率为40.14%/+4.75pct， 其中Q3毛利率为39.30%/+5.59pct，毛利率提升 成为驱动公司业绩大幅增长的核心因子。 Q3公司销售/管理/研发/财务 费用率分别为12.01%/-0.10pct、 3.17%/+0.07pct、 5.20%/+0.45pct、 1.70%/+1.65pct，财务费用率提高主要系汇兑损失增加。 此外， 前三季 度公司其他收益8077万元/+93.37%， 主要系政府补助增加。

前三季度 公司归属净利润为10.12亿元/+52.12%，其中Q3归属净利润2.94亿元 /+45.82%， Q3净利率14.70%/+3.40pct， 盈利弹性持续显现。 不断加码产能建设， 拟筹划分拆子公司上市 公司不断加码产能建设，近日公告子公司普洱公司（安琪出资占比 94%） 拟实施年产2.5万吨酵母制品绿色制造项目， 总投资约7.5亿元， 预计2022年6月投产试运行。该项目能有效利用澜沧县及周边的糖蜜资 源、能源及区位优势， 并享受优惠政策投资， 料将有助于保障公司各 领域各业务的酵母产品供应， 同时降低制造成本，从而提高公司酵母 产品的全球竞争力。 此外，公司拟筹划子公司宏裕包材分拆上市，促 进公司和宏裕包材共同发展、规范治理运作及拓宽融资渠道。

投资建议 由于公司酵母销量略有放缓、毛利率提升略超预期，我们小幅调整盈 利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为13.20/15.02/17.27亿 元，对应EPS分别为1.60/1.82/2.10元/股，对应PE分别为34/30/26倍（按 2020/10/23收盘价计算）。 维持“增持” 评级。