贵州茅台：业绩平稳增长，直营占比继续提升

完成两位数增长，直营占比继续提升。 公司 2020前三季度实现营收 672.15亿元，同比增长 10.31%， 归母净利润 338.27亿，同比增长 11.07%， 其中单 Q3实现收入 239.41亿元， 同比增长 7.18%，归母净 利 112.25亿元， 同比增长 6.87%。 前三季度收入利润均保持“两位数” 增长， 符合全年规划年度目标。 1） 分产品来看， 前三季度茅台酒收入 601.45亿元，同比增长 11.73%； 系列酒收入 70亿元，同比减少 0.5%， 主要在于为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对 部分酱香系列酒经销商进行了调整，报告期内增加酱香系列酒经销商 14家，减少酱香系列酒经销商 301家。 2）分渠道来看， 公司前三季 度直销实现收入 84.33亿元，同比增加 172%，占比 12.55%，环比增加 0.83个百分点，主要在于公司加大对直营、 KA 商超、电商等渠道投放； 批发渠道实现收入 587.13亿元，同比增长 1.64%。 盈利能力稳健增长，预收账款环比持平。

公司 2020前三季度销售净利 率 53.34%，同比增加 0.15pct， 具体来看： 1） 2020前三季度销售毛利 率为 91.33%，同比减少 0.16pct，主要在于生产成本增加、产品结构变 化及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本； 2） 2020前三季度 销售期间费用率 9.24%，同比减少 1.95pct， 其中销售费用率为 2.55%， 同比减少 1.57pct， 主要是受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根 据新收入准则调整运输费至主营业务成本； 管理费用率 6.59%，同比 减少 0.03pct； 财务费用率为-0.22%，同比减少 0.22pct，主要在于商业 银行存款利息收入增加。 20Q3销售回款情况良好，销售商品收到现金 249.02亿元， 同比增长 9.03%，环比增加 3.22亿元。 20Q3Q3末预收 科目（合同负债+其他流动负债） 105.60亿，环比 Q2基本持平。 2020年营收目标 10%左右，有望达成全年目标。 2020年是公司强基 固本、再启征程的起步之年，经营目标实现营业总收入较上年度增长 10%左右。 三季度以来，飞天茅台一批价快速上升到 2800元左右，市场反馈需求旺盛。因此， 茅台批价上行验证其需求强势，也使得未来 大概率提出厂价。节后一批价坚挺， 短期供需缺口依旧较大， 未来主 要通过放量、产品升级以及增加直营渠道达成全年目标。

投资建议 公司三季度业绩有所减缓，主要是系列酒下滑拖累收入，但是飞天茅 台仍维持在 10%以上增长。 短期来看，目前一批价坚挺，刚需消费凸 显， 全年目标有望完成。 中长期看， 我们认为茅台的稀缺性、高渠道 利润护城河构建的安全垫，助力公司稳健增长。 预计 2020-2022年公 司归母净利润为 468.76亿、 546.44亿、 626.93亿， EPS 分别为 37.32元、 43.50元、 49.91元， 对应当前股价， PE 分别为 46倍、 39倍、 34倍。 维持 “买入”评级。