三只松鼠：精简发展，业绩改善

线上平台流量分散使得营收增长遭遇压力，但利润端有所改善。 多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，线上销售增速放缓。 Q3单季度实现营业总收入 19.79亿（YoY-10.16%），归母净利 0.76亿（YoY+161.72%）， 因去年高基数营收同比仍然下滑， 但增收不增利的局面有望逐步改善。 前三季度共实现营业总收入 72.31亿（YoY+7.70%），归母净利 2.64亿（YoY-10.62%）。

疫情阻碍交通的影响逐步褪去，利润率有所改善。 上半年疫情致使销售费用及固定费用摊销增加的影响逐步褪去， Q3单季度毛利率为 30.45%，同比提升 4.85pcts， 净利率为 3.86%，同比提升 2.54pcts。 前三季度毛利率27.03%，同比下降 2.12pcts， 销售费用率下降 0.92pct 至 20.02%，因公司固定费用增加，管理费用率增长 0.65pct 至 2.83%。

线下业务稳步推进，精简 SKU+建设联盟工厂促进高质量发展。 Q3新增直营店/联盟店分别约为 31/222家， 截至三季报公司拥有线下直营店 170余家，联盟店 700多家，近千家门店覆盖全国 22省，省级覆盖率达 65%。

目前公司正从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简 SKU 以提高盈利水平，目标到今年年底砍掉 300个 SKU，几乎精简一半数量，折射出公司由过去重视数量向现在量、质兼重的战略转变。 公司旗下全资孙公司已与安徽无为经开区管委会就华东联盟工厂项目达成合作意向，项目投资总额 20.6亿元，通过构建产业联合体，实现传统供应链的数字化改造，并以“一物一码”为应用形式，实现产品的全链可追溯，进一步提高供应链效率及产品质量。

公司调整战略向高质量发展转变，维持“增持”评级。 公司作为休闲零食线上龙头公司， 多品类、多品牌、多渠道发展。面对线上流量分散的问题，公司已积极引入直播等新方式保持营收增长， 线下开店加速推进中。 目前公司正从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简SKU 以提高盈利水平， 并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量， 体现出公司由只重视营收转向营收、利润兼重， 长期来看品牌和供应链优势将助力发展。 预计 2020-2022年，三只松鼠营收分别为 112/129/147亿元， 同比增长 10%/15%/14%，净利润分别为 3.09/3.87/4.57亿元， 同比增长 29%/25%/18%，对应 PE 分别为 77/61/52，维持“增持”评级。