有色金属行业专题：锂，估值所向，业绩所往

锂板块驱动力由估值驱动向业绩驱动转变。2019年Q4至2020年Q1，锂行业以赣锋锂业为首的一线龙头股价持续上涨，彼时锂价仍处在不断探底的过程中；2020年Q2-Q3，以威华股份为首的二线龙头股价开启第二轮上涨，同期锂价处于反复筑底的过程中。过去近一年的时间，锂行业在新冠疫情的极限施压下经历了至暗时刻，但部分龙头企业股价却迎来了高光时刻，主要原因是受到以下等因素影响公司估值得以不断提升：（1）欧洲各国纷纷出台新能源汽车补贴政策提升锂电行业景气度；（2）欧美等龙头车企三元电池高镍化推动锂产品需求由碳酸锂向氢氧化锂转变，率先进入其供应链的锂盐龙头因高端氢氧化锂供应有限及长单约束，享受较高的产品溢价；（3）疫情全球蔓延后流动性持续宽松。进入2020年Q4，在全球新能源汽车需求快速复苏及锂盐厂库存去化推动下，锂价开始底部回升，锂行业公司业绩有望在价格和产能产量共同提升下逐步改善，锂板块股价驱动力将由估值驱动向业绩驱动转变，开启第三轮上涨行情。

未来较长一段时间锂价将在供需博弈中寻求均衡。在碳酸锂价格低于4万元/吨及锂辉石价格低于400美元/吨的情况下，大部分锂盐企业和锂辉石矿山处于亏损状态。随着下游需求持续复苏，锂盐厂议价能力逐步提升，叠加成本端无继续压缩空间，企业通过提价扭转亏损局面的意愿强烈，因此我们认为碳酸锂价格存在继续回升的动力（10月以来，百川电碳价格回升至4.11万元/吨）。但由于供给端产能并没有完全出清，包括较多的盐湖提锂等低成本产能，整体供应过剩局面短期不会改变，未来较长一段时间内，碳酸锂价格将在供需的不断博弈中寻求均衡位置，我们认为5-6万元/吨是上下游企业均可接受的一个较为均衡的水平。氢氧化锂供需格局整体好于碳酸锂，尤其进入海外供应链的高端氢氧化锂，由于其较高的认证壁垒，保证了通过认证的企业享受较高的产品溢价。但后续随着通过认证的企业增多，溢价幅度将逐步收窄。我们认为通过认证的氢氧化锂龙头供应商跟下游蓝筹客户之间将长期处于量价博弈状态，预计氢氧化锂价格将维持在7-8万元/吨的双方都能接受的均衡水平，若需求出现超预期增长，则价格会更高。

资源是最大的瓶颈，也是最好的突破口。在经历了上一轮锂业大周期后，目前全球锂盐供应格局逐步清晰，已经具备锂盐成熟生产线、技术团队及稳定客户的企业，通过复制扩张产能的速度将会更快，市场份额随之提升更易。其中，氢氧化锂的龙头效应会更加明显，碳酸锂的产能分布则相对分散。对于锂行业发展而言，最大的瓶颈不是锂盐产能扩张，而是锂资源的获取和开发；未来若供给端出现短缺，大概率是资源端率先短缺，原因在于锂矿山和盐湖的产能扩张相比锂盐冶炼产能扩张的周期更长、资本开支更大、难度更大。对于行业新进入者或者小企业，在锂盐环节则很难再形成竞争优势，而锂资源端将会是比较好的突破口。行业新进入者或小企业可通过资本优势或矿产资源开发方面的专业优势获取优质锂资源，打入一二线锂业阵营。?历经千淘万漉，走向强者恒强。锂行业经历了两轮大周期后，行业玩家虽逐步增多，但龙头集中度也不断提升。经过周期洗礼和疫情极限压力测试后的一二线龙头企业，在锂盐产能规模、锂资源保障、技术积累、蓝筹客户绑定等方面的优势将愈加突出，在行业周期底部，可利用较强的融资能力并购锂资源、利用成熟的技术团队和经验快速复制扩张锂盐产能、利用大规模产能和优质产品绑定下游蓝筹客户，从而扩大市场份额、走向强者恒强的格局。因此，当前时点是一二线龙头企业卡位的窗口期，也是构筑长期竞争壁垒的关键期。未来，锂业龙头护城河主要来自锂盐产能规模、锂资源控制度和匹配度、成熟的技术团队和持续的研发能力、长期深度绑定的优质蓝筹客户。

投资建议：综合上述分析，在锂电行业大趋势确定的前提下，建议重视短期锂价回升带来企业业绩改善的投资机会，布局长期可构筑较高竞争壁垒的一二线龙头企业，关注赣锋锂业（不断强化一线龙头地位和拓宽护城河）、威华股份（拟更名为“盛新锂能”，有望进军一线锂业龙头）、雅化集团（二线锂业龙头）、中矿资源、川能动力等。

风险因素：新能源汽车销量增速不及预期；锂盐产能释放超预期；锂价涨幅不及预期或下跌。