贵州茅台：Q3稳健，且看长远

事件：公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收695.75亿元（+9.55%），归母净利338.27亿元（+11.07%），扣非净利339.02亿元（+11.03%）。20Q3实现营收239.41亿元（+7.18%），归母净利112.25亿元（+6.87%）。

投资要点

营收增长略低于预期，直营体系进一步完善。公司20Q1-Q3实现营收695.75亿（同比+9.6%），20Q3实现营收239.41亿元（同比+7.2%），分产品看，20Q3公司茅台酒收入208.84亿（同比+9.7%），系列酒收入23.50亿（同比-1.4%），但在“酱酒热”背景下系列酒价格提升空间较大。同时公司预收账款（合同负债）为94.1亿（同比19Q3下滑18.5亿，环比下滑约0.5亿）。据调研反馈公司前三季度经销商打款节奏正常，预计营收增速略低于预期的主要原因为公司发货节奏延后至十一后所致，而预收款同比下滑总体可控，主要系19Q3打款高基数（提前打部分19Q4款）以及经销商渠道继续收缩所致。公司20Q1-Q3以控量为主，全年增量Q4释放可能性大。分渠道看，公司直销收入32.80亿（同比+118.6%），直销收入比例提升至14.1%，同比19Q3+7.1pct，公司直营体系建设进一步完善，经销商收入119.54亿（同比+0.2%）。

税金影响Q3净利率水平，现金流稳健。公司20Q1-Q3实现归母净利338.27亿（同比+11.1%），毛利率为91.33%（同比-0.16pct），净利率为53.34%(同比+0.15pct)，净利率提振主要由于销售费用率同比下降1.56pct为2.55%，管理费用率（含研发费用）同比下降0.03pct亦有带动。此外，公司20Q3实现归母净利112.25亿（同比+6.9%），其中毛利率由于直销占比上升同比提升0.27pct，销售/管理费（含研发）费用率分别为2.56/6.65%，公司实现净利率51.26%(同比-1.04pct)，净利率下滑主要由于税金及附加率同比+1.6pct，与公司缴税安排有关。现金流方面，公司Q3经营性现金流净额为124.90亿元（同比+286.87%），预计系财务公司金融业务影响。公司20年前三季度销售收现为713.49亿元（同比+7.8%），20Q3为249亿（同比+9.0%）。

业绩确定性较高，公司量价齐升可期。当前飞天终端需求旺盛批价仍保持在2800元高位，高渠道利差带来较强安全垫，20年度茅台酒计划放量3.45万吨（同比增长超8%），随直销占比持续提升，公司全年10%的业绩目标超预期完成可能性较大。长期看公司基本面稳健，高渠道利差及强品牌力构筑深厚护城河，随茅台酒产能扩张至5.6万吨以及直销比例的提升，未来营收保持量价齐升可期。n盈利预测与投资评级：我们预计20-22年公司收入达986/1159/1337亿，同比增长11/18/15%；归母净利润达466/565/663亿，同比增长13/21/17%；对应PE分别为46/38/33X，维持“买入”评级。

风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全问题。