歌尔股份：声学龙头布局“零件+成品”，迎电子终端革新浪潮

声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化公司早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达MEMS等产品。公司步入“零件+成品”发展战略落地期，形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块，2019年公司受益于核心客户的无线耳机组装业务重回增长轨迹，固定资产周转率等经营指标向好。未来消费电子TWS、AR/VR等产品的终端持续创新将是公司营业收入高速成长的重要驱动力，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为516.7/714.7/890.6亿元，2022年归母净利润分别实现28.9/37.9/47.2亿元，同比增长125.3%/31.5%/24.5%，对应EPS为0.89/1.17/1.46元，当前股价对应PE为47.9/36.4/29.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

TWS引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发TWS耳机处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近80亿，根据Counterpoint及艾瑞咨询的预测数据，TWS累积出货量相对手机活跃用户配套的渗透率仅为9.8%。苹果是主力阵营，我们预计未来2-3年AirPods产品仍能维持25%的年复合增长率。公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应，受益于核心客户AirPods放量，积极扩大生产规模，2020年6月公司公开发行可转债募集资金中23.5亿元用于TWS双耳真无线智能耳机项目，份额有望提升。

AR/VR承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户全球AR/VR市场有望回暖，VR市场率先成熟。公司是全球AR/VR产品的核心供应商，考虑到索尼、Oculus两家厂商的终端出货量合计超过65%，我们测算公司VR组装业务在终端市场占有率超过50%。公司以成品+零件的产品路线协同发展，从整机业务入手，目前零件自给率已经达到15%。公司未来有望零部件自给率持续提升至30%，带动整体成本下行。

风险提示：下游需求不及预期、TWS耳机行业竞争格局恶化、VR/AR产品导入节奏放缓、汇兑损益风险