长城汽车：剔除汇兑影响，Q3依然靓丽

公告要点: 长城汽车 2020年 Q3实现营业总收入 262.14亿元，同比+23.64%；归母净利润 14.41亿元，同比+2.93%。2020年累计实现营业总收入 621.43亿元，同比-0.69%；归母净利润 25.87亿元，同比-11.32%；

扣非净利润 18.77亿元，同比-27.50%。2020Q3实现批发销量 285593辆，同比+23.86%；2020年累计批发销量 679880辆，同比-6.11%。

剔除汇兑损失+非经常性损益，Q3业绩靓丽，符合预期Q3营收收入增速略低于批发销量增速原因在于财务口径与产销快讯口径的差异导致，实际是受益产品结构改善单车 ASP 稳步改善。规模效应+产品结构改善，Q3毛利率 18.97%，环比+1.54pct，同比 0.41pct。因卢布汇率波动造成汇兑损失+政府补助等非经常性损益，造成归母净利润波动扩大。剔除汇兑+非经，经测算 Q3单车净利润环比 Q2微升，与销量/收入/毛利率指标变化趋势匹配。销售费用 Q3环比 Q2增加了 5.7亿元，主要原因在于新车上市的广告营销费用增加明显。

展望 Q4，H6+大狗+坦克 300+好猫进一步助力业绩向上三代 H6与 21款 H6定位具备区分度，终端表现持续上量，预计 H6月销有望提升至 5万辆及以上。大狗 10月开始正式热卖，终端表现有望月销达 1万辆及以上。坦克 300+好猫于 Q4将正式上市，也将贡献部分增量。综合下来，预计 Q4批发销量有望同比增长约 30%，规模效应+产品结构改善下，毛利率有望持续改善，单车净利有望稳中提升。

不仅看好长城新一轮产品周期，更看好长城代表自主品牌新一轮崛起电动智能新消费潮流兴起具备三大特征：1）带来汽车商业模式变迁，软件收费成为未来车企新盈利点。2）中国市场率先快速发展和普及。

3）全球车企开始同一起跑线重新争夺产业地位，自主崛起提供新机遇。

三大特征有望驱动整车板块估值体系从周期切换成长，特斯拉成为估值参照系，且国内需求在复苏，带动整车板块业绩+估值双升。凭借过去3年调整准备，长城汽车以“柠檬+坦克+咖啡智能”三大技术品牌为核心卖点，以“全新 H6+哈弗大狗+坦克 300+欧拉白猫”为首，打开新一轮强势产品周期，带动公司实现量价齐升。且长城汽车仍在进行脱胎换骨式自我革命，以“机制创新+组织变革+文化再造”三个层面从底层推动向“全球科技出行公司”转型，迎接新一轮自主崛起的机遇。我们预计 2020-2022年归母净利润为 49.94/84.27/110.08亿元，对应 PE 为45.60/27.02/20.69倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主 SUV 价格战超出预期；汇率波动超出预期。