云铝股份2020年三季度报告点评：三季度业绩充分释放，水电铝产能快速增长

前三季度净利润增长约 95%，三季度净利润增长约 150%公司前三季度实现营收 198.93亿元，同比+11%；归母净利润 5.7亿元，同比+95%；扣非净利润 4.29亿元，同比+132%。Q3单季度实现营收78.25亿元，同比+10%，环比+29%；归母净利润 3.27亿元，同比+149%，环比+425%；扣非净利润 3.22亿元，同比+252%，环比扭亏。

净利润大幅增长受益于国产电解铝利润环比明显提升公司依托于云南丰富的水电资源，水电铝产能逆势扩张，待所有产能建成投产之后总产能将提升至 323万吨。除了产量提升之外，三季度电解铝利润环比明显提升是驱动公司业绩大幅增长的核心因素。沪铝2020Q1/Q2/Q3均价分别是 13,300/12,780/14,406元/吨，Q3单季度环比提升 12.73%；另一方面，原料端氧化铝 2020Q1/Q2/Q3均价分别是 2,506/2,182/2,372元/吨，Q3单季度环比虽有所增长，但相比于铝价的涨幅而言并不明显。

低库存对价格有支撑，国产电解铝高利润状态有望长期维持目前国产电解铝单吨净利润超过 1000元/吨，预计这种高利润状态是至少可以维持到今年年底。主要是基于以下几个方面的考量：1）国内电解铝供应弹性弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长；2）依靠于地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性；3）低库存是铝价的有力支撑；4）国内氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润。

风险提示：项目建设进度不达预期，铝产品产销量不达预期。

投资建议：维持“买入”评级。

预计公司 2020-2022年营收分别为 269/370/402亿元，同比增速10.8/37.7/8.6%，归母净利润分别为 9.45/15.86/19.96亿元，同比增速90.9/67.8/25.8%；摊薄 EPS 为 0.30/0.51/0.64元，当前股价对应 PE为 19/11/9X。考虑到公司是国内优质水电铝生产企业，在铝行业供给侧改革背景下，产能逆势扩张，同时能够充分享受到国产电解铝利润处于高位区间所带来的业绩增厚，维持“买入”评级。