南微医学：内镜深耕成王者，微创诊疗正逢春

厚积薄发，铸就中国内镜诊疗王者。南微医学二十年三阶段稳步发展，从跟随者成长为中国微创介入领域的引领者，逐步构建内镜诊疗、肿瘤消融、EOCT、神经外科等多个产品体系。得益于微创赛道红利及公司持续开拓，2017至2019年公司营收从6.41亿增长至13.07亿，CAGR42.79%，归母净利润从1.01亿增长至3.04亿，CAGR73.49%。

三维度催化内镜诊疗发展，微创介入手术将迎来爆发时点。内镜行业发展取决于三个要素推动：1.需求层面，内镜是消化系统疾病筛查、诊断和治疗的核心环节。相较于美日韩等发达国家，当前中国内镜开展率较低，需求旺盛，增长潜力巨大；2.技术层面，本报告详细梳理了医生的“技”及内镜的“术”的提升历程，内镜诊疗渗透率的攀升有赖于医生学习曲线快速拉升和微创介入技术持续迭代；3.政策层面，鼓励国内产品创新、医保控费为国产内镜器械制造带来新机遇。通过分析内镜、微波消融、神外等微创诊疗细分市场的空间和格局，我们认为当前国内微创介入耗材多处在导入期和爬升期，未来将沿着系统集成化、操作微创化和技术智能化的发展路径不断拓展迭代。

三大优势构筑核心壁垒，微创介入战略矩阵初成。公司内镜产品整体收入增速较快，2019年同比增长44.00%。依托产品线全面、性能优异及价格优势，公司内镜耗材龙头地位不断巩固。根据行业发展趋势，我们预测2025年国内消化内镜耗材市场规模达72亿，公司市占率有望超35%。此外，公司肿瘤消融产品、神经外科产品等将进一步丰富公司微创介入产品线。

创新引领实力突出，双轮驱动拓展市场。公司研发实力突出，研发投入及研发人员占比逐年攀升，2016年至2019年研发支出从1779万元增长2.96倍至7039万元。2016年至2020H1研发人员从132人增长到321人，研发人员占比提升至16.34%。公司构筑起MTU（美国）、MTE（欧洲）、亚太区和ROW（世界其他区域）四大销售板块，产品已销售至80多个国家和地区。

盈利预测与投资评级：：我们预计公司2020-2022年营业收入为13.51亿元、17.77亿元、23.58亿元，归母净利润为2.57亿元、4.53亿元、5.86亿元，EPS分别为1.93元、3.39元、4.40元，PE分别为108倍、61倍、47倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险因素：集采未中标；研发进度不及预期；疫情影响海外销售；贸易政策变动