牧原股份：强者恒强，猪企龙头业绩高增长

事件：2020年10月19日，公司发布2020年三季度报告。前三季度公司共实现营业收入391.6亿元，同比增长233.79%；归母净利润为209.9亿元，同比增长1413.3%。其中，第三季度实现营业收入181.32亿元，同比增长296.46%；实现归母净利润102.04亿元，同比增长561.46%。同时，公司发布设立子公司公告，以自有资金出资设立横县牧原、沙洋牧原、江都牧原、义安牧原、牧原科工。河南牧原粮食贸易有限公司以自有资金出资设立牧原生物。拟定注册资本均为2,000万元。此外，公司发布增加屠宰模式的公告，分别在河南省内乡县、正阳县、商水县等地启动屠宰厂项目。

猪价高位运行，业绩持续释放：受益于猪价的高位运行和出栏放量，公司业绩持续释放。2020年1-9月，公司生猪销售收入为383.89亿元，同比增加240.42%。其中，Q3单季度销售收入为176.7亿元，环比增加39.0%。1）价格方面：受益于猪价上行，2020年1-9月，公司头均收入达3,231元，较去年同期上涨127.3%。但8月以来，受行业供给恢复需求低迷影响，公司商品猪价格呈连续两月下滑走势，9月生猪销售单价为32.12元/公斤，环比下降6.8%；2）出栏量方面：2020年1-9月，公司生猪销量达1,188.1万头（商品猪666.9万头、仔猪467.8万头、种猪53.4万头），同比增加49.8%。其中，Q3单季度公司出栏生猪510.1万头（商品猪270.2万头、仔猪194.8万头、种猪45.1万头），同比增加141.0%，较上季度环比上升20.9%。随着气温逐步下降，将进入传统的消费旺季，Q4猪肉需求有望好转。因此下游需求与生猪供给同时恢复，供需形式逐渐趋缓，猪价尽管回涨空间不大，但大幅下跌的概率也较小，公司养殖业务仍将继续受益。

存栏母猪规模提升，产能高增长：截至2020年9月底，公司生产性生物资产为60.9亿元，同比增长114.6%；其中能繁母猪存栏221.6万头，同比增长146%，较6月底增增加16%，预计年底能繁母猪数将达到250-260万头。存栏母猪规模提升是生猪出栏迅速提升的先行指标，2020年全年公司计划出栏生猪1,750万至2,000万头。公司独特的轮回二元育种体系（即商品肉猪可以直接留种作为种猪使用），为公司快速发展奠定留种及生殖效率的坚实基础，预计公司产能仍将维持高增长。

产业一体化布局，巩固龙头地位：猪价下行阶段，一体化布局及成本把控力将成为行业竞争的核心。1）向上来看：公司一方面通过设立牧原生物，公司开展原材料进口及加工业务，从源头抓起，充分把握全球优质优价原料，在行业下行周期中打造成本领先的核心优势。另一方面通过设立子公司牧原科工，积极开展饲料加工及饲料配方研发业务，打造全球生猪养殖营养配方研发中心，为公司生猪养殖业务助力；2）向下来看：公司及时顺应行业未来由“调猪”转向“调肉”的变化趋势，分别在河南省内乡县、正阳县、商水县等地启动屠宰厂项目。迅速扩张下，截止三季度末，公司固定资产达404.6亿，同比增加159%，较6月底上升32%；在建工程达140.9亿，同比增长184%，较6月底上升14%。值得注意的是，第三季度公司资本开支达136.98亿元，环比增长34.5%，截至9月底，公司短期借款为152.5亿元，较期初增加258.3%；长期借款为83.3亿元，较期初增加645.81%。我们认为，通过完善产业布局，公司的市场竞争力和盈利能力将在下行周期中领先于行业其他公司，市占率有望得到提升，龙头地位将进一步巩固。

投资建议：我们对盈利预测进行了下调，预计公司2020年-2022年的净利润分别为287.2亿元、217.1亿元，186.5亿元，EPS分别为7.66、5.79、4.98元/股。给予“增持-A”投资评级。

风险提示：疫情蔓延，猪价上涨不及预期，出栏量不及预期，饲料原料价格上涨。