招商蛇口：多因素致业绩下滑，销售跻身行业前十

多因素致业绩下滑，未结资源依然充足。公司前三季度营收同比增长96.2%，归母净利润同比下降57.0%，扣非后归母净利润同比下降58.1%。净利润增速低于营收主要因：1）因限价与结算结构变化，社区业务毛利率同比下滑；2）疫情爆发以来公司履行央企责任、对租赁物业采取减免租等措施，导致园区业务毛利率同比明显下滑，期内公司整体毛利率同比下滑11.7个百分点至24.3%；3）上年同期转让子公司股权产生税后净收益22.3亿元；4）少数股东损益占比同比提升23.1个百分点至35.7%。随着疫情防控取得成效，叠加上年低基数，公司第三季度业绩大幅改善，单季度实现归母净利润12.8亿元，同比增557.1%。由于销售高于结算，期末预收款及合同负债合计值较上年末上涨57.1%至1536.3亿元，为未来业绩释放奠定基础。

销售规模跻身前十，三季度投资力度加大。尽管受新冠疫情影响，公司前三季度仍实现销售额1901.8亿元，同比增长17.4%，跻身行业前十；销售面积821.3万平，同比下滑1.4%；销售均价23155元/平，较2019年全年增长22.8%。考虑公司可售充足（全年可售货值4000亿），随着四季度推盘增加，全年有望实现2500亿目标，同比增长13.4%。近期行业融资收紧背景下，公司凭借财务融资优势积极把握土地市场机会，三季度单季新增土储485万平、拿地销售面积比150%，较上半年（660万平、133%）拿地力度加大，前三季度累计新增土储1145万平，同比增长37.8%，拿地销售面积比139.4%，较2019年提升17.7个百分点；平均楼面地价8346元/平，较2019年全年增长21.7%，地价房价比36%，保障后续盈利空间。

财务状况保持稳健，短期偿债压力较小。期末公司剔除合同负债和预收款后的资产负债率、净负债率分别为46.3%、36.8%，较2019年同期下降3.8个、25.6个百分点，处行业较低水平。期末公司在手现金724.5亿，为短期负债（短借+一年内到期长债）的102.4%，短期偿债压力较小。

投资建议：维持盈利预测，期内公司存在股票期权行权，按最新股本计算，预计公司2020-2022年EPS 分别为2.27元、2.60元和2.94元，当前股价对应PE 分别为6.7倍、5.9倍和5.2倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源，为龙头房企中为数不多在一线城市拥有大量待开发土储的房企，将为后续业绩释放奠定基础，同时物业板块分拆上市有望打开了存量市场业务的新空间，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）若疫情持续时间超出预期，或疫情得到控制后需求恢复不及预期，将导致公司销售承压，同时疫情影响下开工进一步延期，也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响；2）受疫情影响，若行业需求释放持续低于预期，房企普遍以价换量，可能带来公司项目减值风险；3）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率仍面临下滑风险；4）产业新城建设开发进度存在不确定性风险。