智飞生物2020三季报点评：Q3收入增长超预期，产品维持高景气度

Q3业绩增长超预期，疫苗产品批签发持续高速增长公司Q3实现收入40.56亿元（+ 54.37%），实现归母净利润9.74亿元（+ 58.13%），三季度业绩恢复超预期。截止9月底，公司批签发情况：4价HPV 436.48万（+10.00%），9价HPV 458.74万（+144.47%），口服轮状301.02万（-2.12%），Hib 疫苗304.48万（+1098.03%），MCV 2疫苗201.79万（+781.95%），MPV 4疫苗423.98万（+461.71%），自主产品和代理产品均实现快速增长趋势。

自主产品销售增长拉动毛利率提高，现金流回款改善显著Q3毛利率为42.69%，环比增长3.38pct，说明公司自主产品销售增长显著，拉动公司毛利率提高。费用方面，公司Q3销售费用率9.60%，环比增长2.89pct；管理费用率1.21%，环比增长0.18pct；研发费用1.15亿元，前三季度累计2.21亿元，同比增长111.42%，公司着力自主研发新疫苗，费用增长较快。前三季度实现经营活动现金流量净额24.68亿元，同比增长338.43%，其中Q3实现经营活动现金流量净额20.68亿元，销售回款显著加快。公司前三季度存货39.95亿元，同比增长60.78%，应付账款42.09亿元，同比增长90.16%，说明公司目前对MSD 的采购计划有序进行，后续产品储备丰富。

新品市场准入工作进展顺利，后续管线产品不断扩充根据数据库查询，重组结核杆菌融合蛋白已在江西、湖南、黑龙江、广西、浙江、辽宁、青海、上海等地区中标，产品剂型分为0.3ml（3人份）、0.5ml（5人份）和1ml（10人份），定价分别为198/299/598元，落地情况较为乐观。公司近期新产品肠道病毒71型灭活疫苗进入临床I 期，母牛分枝杆菌疫苗处于CDE 审评审批中，人用狂犬疫苗和四家流感疫苗均完成3期临床试验，预计2021H1报产，后续自主研发品种将不断补充。

投资建议与盈利预测疫苗景气度不断提高，暂不考虑后续新冠疫苗的收入贡献，我们预计公司20-22年营业收入分别为155.32/200.79/239.68亿元， 归母净利润34.83/48.47/65.69亿元，EPS 为2.18/3.03/4.11元/股，对应PE 72/52/38倍，维持“买入”评级。

风险提示新品研发和上市存在不确定性；产品安全性风险；和MSD 续约存在风险。