南航转债：处于修复进程的民航标的

转债基本要素南方航空发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为10月15日，原股东按照每股1.447元的额度配售转债。

南航转债发行规模160亿元，主体与债项评级为AAA/AAA。南航转债转股价格6.24元，转股价值96.31元（10月14日收盘价6.01元），对正股及实际流通盘的稀释率为16.73%/31.61%，对流通盘稀释作用较强。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%，到期赎回价为106.5元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为1.62%，票息保护一般。按6年期AAA中债企业债到期收益率4.09%（10月13日数据）的贴现率计算，债底为86.75元。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，条款中规中矩。

如果假设原有股东80%参与配售（大股东承诺全额配售），那么剩余近32亿元供投资者申购。

假设网上申购户数为800万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.04%附近。

申购价值与上市定位分析我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AAA，债券余额在20亿以上的转债（2020.10.14数据）进行比较，符合条件的川投、烽火、光大等转债的转股溢价率主要集中在15%~25%，我们预计南航转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在115~125的区间，中枢为120元。当前证监会核准的转债有30只，股市高位震荡，情绪依然较高，存量部分个券强赎退市预期升温，新上市的优质转债更容易享受高溢价，南航转债资质较优，申购价值较高。

南航转债评级较高，规模较大，预计上市115~125元。正股受疫情影响出现了较大亏损。三大航的修复晚于成本低的民营航空公司，业绩修复需要的时间会更长。从公司9月运营数据来看，中国民航正呈现出稳健的恢复发展态势，9月国内客运量已实现2.51%正增长；但受境外疫情影响，国际航线旅客运输规模仍持续处于低位。疫情使航空业运力供给出现刚性收缩，未来可能出现的供需错配情形之下量的弹性更大。公司主要经营国内、国际和地区航空客、货、邮、行李运输业务，以及航空相关的维修、代理、食品加工与销售等业务。全球航空业受疫情影响需求大降，国内航线率先回暖；长期来看，我国航空业仍有广阔发展空间。公司是三家大型国有航空集团之一，是国内运输飞机最多、安全记录最好、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司，目前旅客运输量行业市占率稳定在22.9%左右。期间费率上升影响盈利，疫情对2020H1业绩冲击较大；随着国内需求逐渐复苏，公司9月国内RPK、RTK 已实现同比增长，等待国内需求进一步恢复与国际航运需求释放。

风险提示：疫苗进展，油价波动，汇率波动