引言：为应对疫情，包括中国央行在内的全球央行释放流动性以刺激经济，有些经济体甚至加大了财政货币化的力度。鲍威尔在9月的FOMC 中表示，希望通胀数据在未来一段时间稍高于2%；以及，即使就业水平已经超过委员会评估的“最大就业水平”，只要可预见地不引起过高通胀，美联储都不会干预。与此同时，点阵图显示到2023年末美联储都没有加息计划，表明货币政策收紧的时间点要往后挪。那是否预期意味着通胀存在企稳回升甚至高通胀的局面？本文基于通胀的短期和中长期视角，进一步深入分析美国和中国通胀在未来一段时间的通胀走势，以及其对资本市场的影响。
一、更新传统通胀的分析框架：引入长期影响因素后的新凯恩新主义框架。传统的凯恩斯物价理论等分析框架不太适用于当前的通胀分析，主要由于更侧重于分析通胀的短期走势。另外，随着经济开放程度的扩大，一个国家总资产的供需变化和价格水平经常会受到国际市场的影响和制约, 导致国内资产供需之间的不平衡成为常态, 进而促使流动性与国内物价水平之间呈现出更为复杂的动态关系。传统的通胀分析框架主要包括供需结构的变化，该框架下影响通胀的主要因素有： 理性预期、产出缺口、进口价格和实际成本等。我们通过加入影响通胀波动的长期因素：货币性因素（主要包括货币政策、财政政策、信贷、汇率）和结构性因素（全球化、人口、科技），从而对经典通胀分析框架做了进一步拓展，使其能够更好的解释通胀过去的变化和预测通胀未来的走势。
二、为何金融危机后菲利普斯曲线（Phillips Curve）平坦化？—结构冲击为隐性因素，货币层面为显性因素。进入20世纪后，全球经济的复杂性导致菲利普斯曲线失效，美国通胀并没有跟随劳动力市场呈明显反比变化，而是整体呈现区间震荡的走势。从结构化因素来看，首先，全球化推进的科技技术快速发展令供给曲线平坦化；其次，我们通过将2010年至2019年之间的全球平均通胀率和平全球均老年抚养率做出回归，证实了人口老龄化对通胀呈下行压力。从货币层面来看，次贷危机后非常规政策对通胀的拉动作用有限。 起因于美联储于2008年10月开始对银行的超额准备金付息，之后尽管美国处于低利率的状态，但是银行信贷和M 2的增长速度远低于基础货币，导致货币派生处于失效的状态。货币派生受阻叠加信贷意愿下降，剩余流动资金更多流向股市等资产投资，贫富差距加大，形成“通胀不平等”。
三、后疫情时代美国通胀的路径是什么？— “低位高区间”震荡，难有高通胀。从短期供需来看，对疫情需求敏感的指标出现回升，表明短期通胀低点已过。但从产出缺口来看，内生性动能依然偏弱，预计整体产出缺口仍然处于收窄区间，对下一步通胀回升形成制约。未来看，大宗商品价格将成为左右通胀的主要边际因素。从中长期货币层面和结构性层面来看：财政政策对实体经济的救济停滞，货币政策传导效率下降加剧贫富差距，导致整体通胀下行。不过，从结构性因素来看，逆全球化抬高通胀中枢。
四、中国通胀影响几何？— 预计未来通胀温和回升。首先，从总量供需层面来看，CPI和PPI剪刀差回落，全年物价水平低位波动。其次，从货币层面来看，货币政策刺激力度明显弱于金融危机时期，并未超发，不存在通胀压力；本次疫情爆发之后，央行坚持实施正常的货币政策，当前货币政策力度已经基本回归常态。第三，从结构性层面来看，虽然中国已经跨过“刘易斯”第一阶段，并成功进入第二阶段，但逆全球化+劳动力优势逐步出清、人口红利的消退和城镇化率的提升对整体通胀上行形成压力。
五、通胀对货币政策影响有限、经济的恢复和政策的退出对股债影响较大。在通胀涨幅温和背景下，对长端利率的提振有限，对货币宽松不会形成约束。首先，猪肉四季度供需关系将进一步缓和。其次，鲜菜价格受季节性因素的影响上涨不可持续。第三，四季度PPI 通缩幅度收窄是大概率事件，但外围各种不确定因素的扰动将对PPI 的修复形成延缓，年内走出同比通缩仍有一定的困难。关于货币政策：预计再定向降准一次，幅度50bp。内部因素：中小银行负债成本压力相对更大，降准提供流动性的必要性有所上升。外部因素：中美关系的不确定。流动性的边际变化导致股、债估值同向变动概率上升。对债市的影响：4Q2020长端收益率进一步上行空间不大。对股市的影响：经济的恢复和政策的退出形成拉锯。
风险提示：
1. 疫情二次爆发对全球经济影响的不确定性上行；
2. 政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；
3. 中美冲突进一步加剧，对人民币汇率形成较大影响。
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