上海机场：中报充分体现悲观预期，关注后续业绩回升

事件：上半年公司实现营收24.7亿元（-54.7%），归母净利-3.86亿元，由盈转亏。二季度单季营收8.34亿元，归母净利一4.66亿元。

航班显著减少，航空性收入大幅下滑：上半年公司飞机起降架次同比减少45.6%，导致架次相关收入同比下滑43%：旅客吞吐量同比减少68.1%，导致旅客及货邮收入同比下滑70.4%。上半年公司航空性收入较去年同期减少11.8亿元。

“五个一”政策对免税收入确认造成较大影响：免税收入是公司重要的收入组成部分。“五个一”政策执行导致二季度国际旅客同比下滑98%以上，机场免税销售难以开展，进而对公司免税收入的确认方式产生了明显影响。上半年公司确认免税收入7.5亿元，其中一季度6.6亿元（去年同期10.1亿），但二季度仅0.9亿元（去年同期9.2亿）。

二季度免税收入的确认未考虑保底的因素，导致营收较一季度大幅下降，是公司一季度能够维持盈利但二季度转为亏损的重要原因。中国中免方面同样以谨慎性原则确认了大额其他应付款。对于协议中保底收入如何确认的问题双方有待进一步协商。

卫星厅投产造成成本刚性增长，下半年同比影响逐渐淡化：上半年公司营业成本同比增长30.2%（增加7.35忆元），其中比较主要的包括：折旧摊销同比增长2.88亿元，运营维护成本增长3.97亿元，人工成本增长0.96亿元。

成本大幅增长主要系卫星厅投产带来了大量刚性成本，我们认为公司成本增长符合预期，且卫星厅于去年三季度投产，故下半年同比影响会逐渐淡化。

投资收益受疫情影响大幅下降：受疫情影响，公司投资收益明显下降，其中上半年确认德高动量投资收益0.96亿元（去年同期2.24亿元），确认油料公司投资收益0.16亿元（去年同期2.70亿元）。上半年公司投资收益共计1.86亿元(-66%)。下半年随着航班数量的恢复，预计投资收益较上半年会有明显好转。

盈利预测与评级：上海机场盈利的最大优势在于高比例的国际航线以及由此带来的丰厚免税收入，也因此成为国内受海外疫情扩散影响最大的机场。由于海外疫情至今未得到完全控制，我们下调今年盈利预测。我们认为今年公司存在无法获得全额保底收入的可能性，在具体盈利预测中，我们暂时以保底收入的60%计入营收。

我们预计公司20-22年的公司归母净利润分别为2.8亿元，48.3亿元和65.2亿元，EPS分别为0.14元，2.50元以及3.39元。虽然2020年公司业绩不可避免遭遇重创，但行业的至暗时刻已经过去，国内航线快速恢复将显著缓解公司经营压力，而新冠疫苗的推出则将引领国际线的复苏，届时公司业绩将快速回升。疫情不会改变上海机场是我国最大国际航空枢纽的事实，故维持“推荐”评级。