中国国航：Q2现金流回正，飞机整体利用率有待提高

事件：上半年公司实现营收296.5亿元（-54.6），归母净利润-94.4亿，经营净现金流-76.3亿元。其中二季度单季营收123.9亿（-62.1），归母净利-46.4亿，经营净现金流回正，为10.8亿元，较一季度的-87.2亿大幅好转。

受多重因素影响，运力恢复相对缓慢：截至7月份，国、东、南ASK分别恢复至去年同期的47.5%，56.1%和58.7%，三大航中国航的运力投放恢复相对较慢。我们认为国航最高的宽体机占比使得其在疫情中处于相对被动的地位（宽体机一般执飞国际长航线），同时北京疫情的反复导致公司主基地首都机场的吞吐量在上半年恢复缓慢。 严控成本，但刚性成本缩减空间有限：公司上半年严控成本，低油价的外部环境也大大缓解了航司的运营压力。然而折旧，维修及人工三大刚性成本分别同比下降3.1%，0.4%和14.7，下降空间比较有限，故营业成本虽有大幅下降37.6，但降幅仍明显低于收入降幅的54.6%。

参股航司大额亏损导致投资收益大幅下降：报告期内公司投资收益-28.7亿元（去年同期为2.9亿），其中国泰航空投资收益-23.7亿（去年同期1.99亿），山航集团及山航股份投资收益-5.01亿（去年同期-0.06亿）。参股航司的大幅亏损对公司业绩产生一定的拖累。 经营现金流回正，货币资金储备充足：公司Q2依旧大幅亏损，但现金流压力明显缓解。经营净现金流10.8亿元已经转正，较一季度的-87.2亿有大幅好转。公司货币现金储备高达141亿，可以保证公司疫情状态下的正常运转。

公司业绩恢复比较依赖国际航线重开。国航的机队结构对国际航线有较大的依赖，在海外疫情得到控制之前，飞机（特别是宽体机）利用率会始终处于较低水平，不利于公司业绩的恢复。故相比我国其他的航司，新冠疫苗大规模投入对于国航的意义更加重大。

盈利预测与投资建议：由于疫情影响导致国际航线恢复缓慢，我们下调公司业绩预测。预计公司2020-2022年净利润分别为-117.3、49.9和73.7亿元，对应EPS分别为-0.81、0.34和0.51元，给予公司“中性”评级。考虑到疫情持续时间还具有较大不确定性，我们建议投资者待海外疫情出现拐点（如疫苗大规模投放）后再考虑对于公司的投资。

风险提示：疫情持续时间超续期；民航政策变化；油价汇率大幅波动等。