金融行业专题系列一：互联网借贷研究框架：监管博弈

互联网借贷市场高速成长！预计消费金融规模2023年达24.7万亿。

①互联网巨头近年来凭借流量/场景/数据/产品体验等优势快速切入零售信贷市场，目前已深度渗透到信用卡、消费贷和现金贷三类消费金融核心产品。我们在1.1中梳理了主流消费金融产品的市场玩家及盈利模式，其中信用卡以50%生息资产+15%年化利率赚取利息收入，现金贷则每日生息，利率定价范围非常广（对应不同层级的客群选择）。各类产品中，我们最看好以蚂蚁花呗为代表的“类信用卡”，这类产品扎根于真实的消费场景，用户体验卓越，未来成长空间非常广阔。

②我们所定义的消费金融市场2019年规模15.78万亿元，近三年受益于银行零售转型、居民加杠杆等因素快速增长。其中，信用卡为龙头市场，规模达7.59万亿元。展望未来，我们判断消费金融市场后续三年仍将实现12%~15%增速，2023年规模将达到24.7万亿元。其中，蚂蚁花呗为代表的互联网消费贷款是核心的增长驱动力；传统信用卡则保持10%平稳增速；同时，ABS/CLO等资产证券化出表的规模也将扩张。

互联网借贷由联合贷款向数字助贷模式升级，技术输出成为新名片。

①早期互联网平台底层的放贷主体普遍为小额贷款公司（例如蚂蚁花呗与借呗），作为非持牌金融机构，杠杆比例受限制（蚂蚁所在的重庆为3.3倍上限），融资能力弱，且重资本模式也不利于估值。2016~2017年，蚂蚁为代表的互联网巨头大量发行ABS将信贷资产出表，规避杠杆限制的同时以低成本融资（优先级收益率通常4%~5%），但2017年现金贷新规要求表内外合并计算杠杆，限制了ABS出表的空间。

②近年来，互联网借贷商业模式由早期的自营放贷、ABS出表，向联合贷款模式转型（1.4详细介绍）。联合贷款由互联网平台和金融机构共同出资，比例不等（腾讯微粒贷以20%:80%居多）。联合贷款的优越性在于理论上跨过了“金融杠杆”限制，因为金融机构对出资自行负责，互联网企业不提供任何“兜底”，但由于掌握着流量、底层客户信息，在风控环节拥有绝对话语权，成为核心的资产输出方，进而分享远高于出资比例的利润。但是，模式优越性也带来了监管风险，2018年监管层就开始持续研究政策框架，2020年7月正式出台了对互联网借贷产业影响深远的《商业银行互联网贷款新规》。联合贷款模式在跨越金融杠杆限制后，隐含哪些潜在风险？我们重点在2.1、2.2中分析。

③我们认为当前互联网借贷产业中，蚂蚁所运用的数字助贷是最先进的商业模式，其核心是蚂蚁输出并管理资产，赚取“技术服务费”。基础的数字助贷模式中，客户先后通过蚂蚁、金融机构的风控审批，贷款资金大部分由金融机构出资，蚂蚁少量出资（自有资金的收益已经不是核心），同时蚂蚁负责贷后的实时监测、催收、互联网诉讼等环节，但并不对金融机构的资金信用风险“兜底”。

④未来更高层级的数字助贷模式中，蚂蚁进一步向广大中小金融机构输出金融云、数据库等金融科技服务，成熟的形态是构建互联网借贷产业的基础设施（而不再是共同放贷机构），即所谓的微贷科技平台。