招商银行20H1：盈利领跑同业，实际风险改善，继续印证我们对中报利润“股份行-10%，招行或是个案”的判断

业绩概览20H1归母净利润同比-1.6%，增速环比-11.7pc；营收同比+7.3%，增速环比-4.1pc；

ROE16.9%，同比-2.5pc，ROA1.30%，同比-16bp。累计净息差（日均）2.50%，较20Q1-6bp。不良率1.14%，环比+3bp；拨备覆盖率441%，环比-10.5pc。

业绩点评

1、盈利增速符合预期吗？20H1归母净利润同比-1.6%，符合我们之前的判断（此前我们判断个别股份行利润增速可以在-5%~0%），但高于市场预期。从驱动因素来说，拖累因素除了拨备以外，还有息差、非息和税收因素。因此看到营收增速和拨备前利润增速较Q1下降4pc、5pc，收入端略低于市场预期。

（1）息差环比下降。单季净息差（日均）环比-11bp，其中资产端收益率下降较快（19bp）。①资产端，各类资产收益率（除准备金）都有较明显下降；②负债端，存款成本率环比-4bp，主要是活期存款占比高，存款成本率下降幅度有限。

（2）非息收入走弱。中收方面主要受财富管理业务低基数效应消退影响，非财富管理中收暂未有显著改善；其他非息收入主要受Q2债市扰动影响。展望下半年，经济修复预计带动银行卡、支付结算等中收恢复性增长，支撑中收增速。

2、实际资产质量怎么样？

从存量指标看，母行口径关注率、逾期率分别环比下降28bp和25bp，且各类贷款均回落，实际风险较20Q1边际回落；集团和母行口径不良率均环比+3bp，从产品类型来看主要是公司贷款不良率环比上升15bp，而零售不良率已经环比下降4bp（除了消费贷款以外其他各类不良率均环比下降）。

从动态指标来看，不良生成率较2019年同期有所上升，但在今年特殊环境下可以理解。随着零售风险充分暴露，新增的风险点可能更多在对公领域。考虑前瞻性风险指标已经回落，未来不良率指标有望企稳。

从风险抵补能力来看，拨备覆盖率较20Q1下降10.5pc，主要是不良确认力度加大，且拨备计提力度环比未有显著提升。考虑拨备覆盖率仍有441%，抵补能力仍然非常充分，且招行认定标准严格，无需担忧。

3、还有什么经营亮点吗？

（1）零售投放如期恢复。从母行口径来看，零售贷款环比+5%，而公司贷款基本没有增长。显示疫情冲击后，零售投放重新回到正轨。小微、按揭、信用卡贷款都环比正增长4%-5%，不良率上升的消费贷略微负增长。

（2）活期存款大幅增长。母行口径活期存款环比+14%，定期存款环比-7%，对公零售存款基本上变化趋势和幅度一致。优异客户基础带来存款结构大幅优化。

（3）私行财富稳步发展。零售AUM同比增长14%，受托理财和财富管理手续费收入同比增长超过100%，尽管Q1低基数效应消退导致增速边际回落，但整体财富管理手续费增长仍然非常可观（同比增长46%）。

盈利预测及估值

招行盈利增速领跑行业，符合我们预期，实际风险改善。预计2020-2022年招商银行归母净利润同比增速分别为-10.06%/-4.88%/5.00%，对应EPS3.25/3.08/3.24元股。现价对应2020-2022年11.84/12.47/11.86倍PE，1.54/1.42/1.32倍PB。目标价42.50元，对应20年1.70倍PB，买入评级。

风险提示：宏观经济失速、银行利润增速大幅下降。