京沪高铁：疫情影响上半年利润5.3亿，长期关注量价驱动

京沪高铁1H20实现营收100.46亿元，同比下降40.43%，归母净利润5.3亿元，同比下降90.06%。其中，母公司归母净利润13.3亿元，持股65%的子公司京福安徽公司归母净利润亏损12.29亿元。

投资要点上半年疫情影响高铁客运，京福安徽亏损拖累润归母净利润合并报表口径看，收入端，上半年疫情影响客运主业，公司实现营收100.46亿元，同比下降40%。成本端，公司开行列车减少，营业成本同比减少10%至78.48亿元。带来毛利率降至21.88%，较去年同期下降26.04pts。费用端，上年9月起土地使用权摊销导致管理费用同比大增3.51亿元至3.92亿元，同时京福安徽新线投运利息费用化导致财务费用同比增长28%至12.39亿元。最终，公司归母净利润同比下滑90%至5.3亿元。

从报表拆分来看，上半年京福安徽净利润亏损12.29亿元，较去年同期亏损扩大6.06亿元，剔除京福安徽公司看京沪高铁母公司，上半年实现归母净利润13.30亿元，同比下滑75%。

铁路客运拐点已现，疫情后保持长期稳健上半年高铁客运受疫情影响运量有所下滑。2020年上半年，京沪高铁本线列车客运量959万人次，同比下降62%；跨线列车运营里程完成3235.7万列公里，同比下降21.3%。全国范围看，上半年铁路客运量整体处于低位，1-6月全国铁路客运量8.18亿人次，同比下降54%。

当下运量拐点已现，预计疫情后长期稳健。7月全国铁路客运量达到2.07亿人次，环比增长24%。随着疫情逐步趋于稳定，防控体系成熟，各地疫情防控陆续传导积极信号，下半年在暑运、开学季以及国庆假期等多重因素的影响下，预计铁路客流总体回补，长期维持稳健增长。

亏并表京福安徽公司短期业绩承压，长期有望扭亏2020年上半年，并表子公司京福安徽管线列车运营里程完成854.7万列公里，同比增长54.2%，但净利润仍亏损12.29亿元，目前仅上半年亏损已经超过招股说明书中预计2020全年亏损额，短期致使公司业绩承压。长期来看，根据招股说明书披露，京福安徽公司有望于2022年实现扭亏，预计2022年净利润7.26亿元。

量价角度长期增长点仍在运量端，客运或有增长空间。我们从车辆结构、客座率、客运调图等几个方面分析，未来京沪高铁运量仍有增长空间，运量增长将主要来自三个方面：1）长编组复兴号投运，2）发车时刻织密，3）优化本线车跨线车结构，提升车次配比效率以提振运量。

运价端，票价市场化调节正在推进，未来必将成为股价核心催化。一方面高铁票价已市场化开放，全国范围内高铁调价频次逐渐上升、范围增广，因此政策规制方面并不存在对京沪高铁票价提升的实质性阻碍；另一方面，京沪高铁开通8年，至今高铁票价未见上涨，无论是与京沪航空对比还是与四横四纵其他高铁线路对比，京沪线票价偏低，仍有提价空间，未来京沪线票价必走市场化调节道路，届时或将带来长期业绩增长的强劲驱动，成为股价的核心催化剂。

盈利预测及估值考虑本年新冠疫情影响，下半年仍具有一定不确定性，我们暂时维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润预测分别44.64亿元、122.62亿元、138.11亿元，对应当前股价PE分别68倍、25倍、22倍，维持“增持”评级。

风险提示：京沪线客流恢复晚于预期；京福安徽公司业绩低于预期；京沪二通道开通后分流超预期。