伊利股份：Q2业绩超预期，奶粉业务逆势增长

Q2业绩超预期，奶粉业务逆势增长1）2020H1，公司营收473.44亿元，同比+5.29%，主要由于奶粉及奶制品业务高速增长拉动，分品类看， 液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品营收分别为356.30/66.86/48.74亿元（ 占比74.96%/14.07%/10.26%），同比-1.42%/+52.51%/+13.36%；

2）2020H1，公司实现归母净利润37.35亿元（同比-1.20%）；净利润增速较营收增速低的原因为：

a）毛利率-0.41pct（至38.17%，减利约1.85亿元）；b）财务费用率+0.5pct（至0.18%，减利约2.25亿元），主要是本期有息负债平均余额较高，利息支出增加；

3）2020Q2，公司营收268亿元（同比+22.44%）；归母净利润25.92亿元（同比+72.28%）；净利润增速较营收增速快的原因为销售费用率-2.48pct（至22.75%，增利约5.43亿元）；受益于产品结构调整，毛利率+1.58pct（至38.70%，增利约3.45亿元）。

多元布局培育新引擎，深度分销+电商新零售驱动放量1）液态奶地位稳固，健康食饮打开成长空间：公司19年常温液态奶市占率达32.4%（同比+1.2pct），营收737.61亿元（同比+12.31%），20H1市占率同增0.3pct；公司健康食饮新品乳矿饮料、奶酪等陆续贡献业绩，19年新品收入173.65亿元，占比19.4%（同比+4.6pct）；20H1推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉等新品，丰富产品矩阵驱动成长。

2）渠道下沉加速渗透，电商新零售驱动放量：公司采取深度分销模式增强渠道掌控，19年销售人员达1.78万人，网点191万家，其中乡镇村网点近103.9万家（同比+8.0%），20H1公司常温液态奶渗透率增至84.2%（同比+0.3pct）。公司持续推进“会员营销”“社群营销”“O2O 到家”等新零售模式，20Q1京东到家平台销售额同比+173%，20H1电商业务收入同增49%。

3）全球织网推进国际化：公司通过收购新西兰第二大乳企Westland、建设印尼生产基地、拓展东南亚市场等举措建立全球奶源、研发、生产、销售体系；19年末公司综合年产能1,185万吨，20H1公司综合年产能增至近1,312万吨，伴随产能、渠道布局完成，海外扩张或将加速。

良好激励机制巩固团队稳定性，研发创新夯实品牌护城河1）良好激励机制巩固团队稳定性：掌门人潘刚深耕行业28年，6位管理层中5位履职十年以上，06-19年公司共实施3次股权激励计划与1次员工持股计划，截至19年末管理团队合计持股9.05%；

20Q2公司逆势涨薪提振士气，推动业绩增长。

2）研发创新夯实护城河：19年公司研发费用高达4.95亿（同比+16.0%），15-19年CAGR 为44%；

累计获专利授权2,703件，其中发明专利授权515件，4件专利获中国专利优秀奖。

3）持续打造品牌影响力：公司19年广告费用110.41亿元（同比+0.8%），15-19年CAGR 为8.7%；

根据凯度消费者指数《2020亚洲品牌足迹报告》，公司连续五年为中国市场消费者选择最多的品牌。

投资建议公司是乳制品龙头，多元布局培育新引擎，渠道下沉+新零售驱动放量，良好激励机制巩固团队稳定性，研发创新夯实品牌护城河；预计20-22年公司归母净利67.19/86.09/97.36亿元，同增3.09%/28.13%/13.09%，对应8月27日估值为33.48/26.13/23.10倍（市值2,245亿元）。

风险提示食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险