资本市场专题：同业存单利率还会继续向上吗？

1年AAA 同存利率已上行至1年期MLF2.95%附近，对债市的影响逐渐加大，同业存单利率是否会继续上行？是否会成为债市的利空因素？已变成投资者日益关心的问题。对此，我们认为今年两大因素的变化比较关键，一是银行间资金利率中枢，二是商业银行负债结构的变化。上半年，前者对同业存单利率影响较大，下半年前者的影响力逐渐回落，而后者的影响力将会增加。

阶段一：重点在需求对同业存单利率的影响。此因素是2-6月存单利率先下后上的主要原因，对应的是质押式回购利率先下后上，背后是货币政策在疫情爆发之后的宽松，再到疫情受控之后的边际收敛。

阶段二：重点在供给对同业存单的影响。质押式回购利率可以清晰地解释2-6月同业存单利率的变化，但是较难解释7月之后的表现。我们认为后期推动同业存单利率上行的因素发生了切换。造成同业存单净融资明显上升，以及大行和中小行之间产生分化的原因在于商业银行资金运用和资金来源两方的结构发生了变化。

通过分析信贷收支表，会发现资金运用方维持较高速度增长，主要贡献来源于各项贷款和债券投资，今年分别一前一后发力；而资金来源方增长速度开始减缓，住户+非金融机构存款和同业存款增长逐渐乏力，前者是因为银行资金用于购买大量政府债券，之后转化成住户和非金融机构存款效率较低；而后者是因为同业业务在持续收缩。因此，商业银行需要通过其他方式补充负债，同业存单作为补充负债的工具，发行灵活，且具备价格优势，由此成为优先选择，存单供给增多也进一步推动存单利率的上行。