有色金属行业深度报告：供应减速，需求扩张，景气上行

铜博士触底反弹。铜是重要的工业金属，铜价具有“铜博士”之称，是反映宏观经济运行状况的锚。铜价历经近十年的下行期后，于2020年3月触底反弹。

铜资源储量南美最高，我国铜矿依赖进口。2019年全球铜储量为87000万吨，智利储量占比23%，我国占比仅为3%。我国矿产铜产量增速远超全球，2020-2019年复合增速达5.4%，但自给率仅为22%，极度依赖进口，主要进口国为智利、秘鲁。

铜需求稳步增长。我国精炼铜下游需求最高的板块是电力，占比53%，其次分别是空调家电、交运（汽车）、电子和建筑。考虑电网投资回暖，特高压项目上马拉升电网铜需求；空调具备“一户多台”属性，需求仍具增长空间；2020年政策端利好新能源车市场增长；地产需求缓慢复苏。因此，我们预计2020/21/22年预计精炼铜需求1307/1340/1364万吨，年复合增速为2.1%。

铜精矿供给偏紧，中期景气上行。受疫情冲击，全球铜精矿供应偏紧，2020年全球矿产铜受影响产量约45万吨。疫情前2020-2022年全球矿山原本预计新增产能28.7/83.7/22.5万吨；疫情后南美各大矿山纷纷延期扩产计划，2020-2022年全球矿山计划新增产能调整为0/66.9/45.5万吨。我们预计2020-2022年全球铜精矿供需格局将由松转紧，缺口分别为-27.3/-29.5/-25.9万吨；国内铜精矿供给小幅增长，需求稳步增长，预计2020/2021/2022年我国铜精矿缺口分别为-563/-569/-583万吨。

精炼铜：冶炼费下降压制产量，供需亦转为偏紧。冶炼费持续下行压制精炼铜产量增速，2019年我国精炼铜产量978万吨，增速仅为5.6%。

预计2020-2022年我国铜精矿供需格局亦偏紧，预计缺口分别为-6.9/-19.6/-23.7万吨。

投资建议：1）由于南美矿山受疫情冲击，运营情况及扩产计划受阻。

全球铜矿供应进入低速甚至减速增长时代，全球铜精矿中期供给偏紧。

资源型标的公司将受益，建议关注：紫金矿业、西部矿业。2）加工费持续走弱压制冶炼企业产能，国内精炼铜供应偏紧，冶炼端标的将迎来重估机会，建议关注：江西铜业、云南铜业、铜陵有色。

风险提示：海外项目投产不及预期；经济复苏不及预期；铜价下跌超预期。