甘源食品:三大单品+线下渠道成就五谷小吃领军品牌

投资逻辑坚果炒货行业空间广阔、增速较快，目前集中度仍较低，消费升级趋势下，品牌产品受益明显。我国休闲食品市场规模已突破万亿大关，12-18年复合增速达12.3%，坚果炒货为休闲食品中的第二大品类，占比约为17%，在10%的年均复合增速假设下，预计至25年可达3172亿元。18年坚果炒货CR5仅17%，品牌产品在安全性、产品力、品牌力和渠道力等方面优势明显，消费升级趋势下将成为主流选择，行业集中度仍有较大提升空间。

公司为籽类炒货领军者，不断夯实“极致单品+线下渠道”两大核心竞争优势，并积极着手多维度边际改进。现有优势方面，公司瓜子仁、青豌豆和蚕豆三大系列单品行业领先，增长稳定、毛利率高；已建立全国性线下销售网络，19年经销商数量突破1400家，交易方式上先款后货，渠道掌控力强。

边际改进方面，产品上延伸品类，营销上加大品牌建设投入，渠道上发力电商平台，产能上新建河南基地，积极补齐短板、寻找增量。

公司业绩靓丽、财务稳健，高ROE 由较强的盈利能力和较高的营运效率做支撑。公司ROE 逐年提升，19年达36.9%，较16年提升17.3pct。公司财务杠杆稳定合理，业绩较快的增长和成本费用的良好控制塑造了高盈利能力，优秀的渠道掌控力和高经营效率塑造了高周转能力。

公司IPO 募资8.37亿元，主要用于体量扩张和效率提升。公司今年实际募资8.37亿元，募投项目为年产3.6万吨休闲食品河南生产线建设项目、营销网络升级及产品推广项目、电子商务平台建设项目等6项，主要用于补充产能、提高生产效率和强化品牌营销，以帮助公司实现全国化战略。

投资建议预计20-22年公司营业收入为13.14/16.57/20.91亿元， 分别同比+18.5%/26.1%/26.2%；归母净利润分别为1.97/2.71/3.52亿元，分别同比+17.2%/37.4%/30.0%；对应20-22年EPS 分别为2.11/2.90/3.77元，目前股价对应20-22年PE 分别为66X/48X/37X。公司盈利能力行业领先，且仍处于扩张期，我们在参考可比公司估值水平后，给予公司2020年70倍PE，对应目标价148元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示下游需求不达预期，行业竞争加剧，财务投资者集中减持，新产品推广不及预期，渠道拓展及品牌推广不及预期，食品安全风险。