山鹰纸业：Q2盈利承压，下半年旺季促盈利向上

20H1实现收入98.26亿元（-12.03%），归母净利5.01亿元（-45.83%），扣非归母净利4.78亿元（-40.68%），非经损益0.23亿元主要系政府补助；其中Q2单季实现营收59.91亿元（+0.62%），归母净利2.71亿元（-42.05%），扣非归母净利2.07亿元（-55.12%）。上半年公司销售箱板纸198.7万吨，吨净利约273元/吨，扣非吨净利约262元/吨；其中Q2销售箱板纸129.8万吨，吨净利约229元/吨，扣非吨净利约180元/吨，业绩符合预期。

投资要点Q2盈利承压，看好下半年盈利向上公司期内综合实现原纸销量198.7万吨（-10.23%），其中国内箱板瓦楞纸销售184.7万吨（-10.77%），北欧纸业销售14万吨；公司Q2单季实现原纸销售129.8万吨（+8.8%），预期国内箱板瓦楞纸销售122.8万吨（+10.45%），北欧纸业销售7万吨。从而可以测算得到，20Q2公司箱板纸吨净利为229元/吨（20Q1约356元/吨），扣非吨净利180元/吨（20Q1约415元/吨）；其中国内箱板瓦楞纸的扣非吨净利124元/吨（20Q1约344元/吨）、北欧纸业吨净利1085元/吨（20Q1约1143元/吨）；国内箱板纸的扣非吨净利环比下降，北欧纸业吨净利表现平稳。

截至8月28日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别为4493元/吨、3620元/吨，较5月最低点上涨716、512元吨；目前箱板纸渠道库存保持平稳、传统旺季即将到来，预期后市纸价稳中有升，利好公司下半年盈利释放。

原纸产能投放有序，积极布局再生浆产能建设，保障中期成长（1）原纸：随华中基地127万吨/年产能相继于2020年上半年投产（预期年底前全部建设完成并投入试生产）及北美凤凰纸业技改完成后，2020年底公司总产能超600万吨。随2021年广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增100万吨、77万吨箱板产能，至22年底公司落地产能将超800万吨，成长路径清晰。（2）再生浆：美国凤凰纸业年产能30万吨的文化浆纸线已进入试生产阶段，12万吨再生浆技改预期2020年年底建成；东南亚110万吨再生浆项目分三期实施，一期40万吨/年再生浆目前已进入试生产阶段。下半年随着北美凤凰纸业技改工作收尾和东南亚二、三期再生浆项目建成，公司将于年底实现合计150万吨/年的再生浆产能，强化成本领先优势。

盈利能力环比下降，费用率管控良好20H1公司毛利率17.10%（-3.26pct），期间费用率为12.03%（-1.60pct），其中销售费用率为1.54%（-2.33pct），主要系新收入准则下原计入销售费用的运输费用调整至营业成本；管理费用率为5.45%（+0.91pct），研发费用率为2.11%（-0.60pct），财务费用率为2.93%（+0.42pct）；综合来看H1净利率为5.10%（-3.18pct）。20Q2毛利率为13.24%（-7.62pct），期间费用率9.15%（-4.68pct），其中销售费用率为-0.89%（-4.19pct），管理+研发费用率为7.06%（-0.10pct），财务费用率为2.98%（-0.38pct）；综合来看净利率为4.52%（-3.33pct）。现金流表现靓丽，营运效率下降从现金流表现来看，20H1公司经营性现金流量净额10.46亿元（环比+32.96%），20Q2经营性现金流净额为11.07亿元（环比+1920.67%），主要系销售回暖且本期保理业务现金流入增加。从营运效率来看，20H1应收账款34.35亿元（较期初增加3.81亿元），周转天数较去年同期增加12.73至59.44天；存货增至27.67亿元（较期初增加5.90亿元），周转天数较去年同期增加2.20天至54.61天；应付票据及账款合计43.03亿元（较期初增加2.18亿元），应付账款周转天数较去年同期上升26.02天至88.41天。

云印技术收入高增，产业互联网逐步开拓公司2020年7月发布“云印3+1数字化系列产品”，分别针对“智能控制”、“工序协同”、“产销匹配”等场景，旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接，将公司多年深耕包装产业的优秀经验数据化应用到合作企业效率提升的实践中，通过“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业。云印已与深圳市腾讯计算机系统有限公司、广东东方精工科技股份有限公司签订了战略合作协议，整合各方优势资源共同构建包装产业互联互通生产平台，2020H1云印技术实现营收收入1.09亿元（+320%），净利润-0.14亿元。

盈利预测与投资评级山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的优质资产，预计公司20-22年营收254.98/306.74/354.72/亿元（同比+9.71%/+20.30%/+15.65%），归母净利13.67/17.23/20.66亿元（同比+0.33%/+26.06%/+19.90%），对应PE为10.74X/8.52X/7.10X，给予“买入”评级。

风险提示纸价上涨不及预期，行业竞争加剧