业务总览：华熙自上而下降维打击，昊海横向铺开，爱美客专注HA填充。华熙以透明质酸为主线自上而下切入透明质酸填充剂市场，坐拥上游原材料优势，医疗线涉及透明质酸填充剂、皮肤保护剂、修复动能素等产品，目前营收占比26%左右；昊海生科眼科、骨科、整形美容等四大板块齐头并进，透明质酸填充剂为其2019年营收占比19%的整形美容与创面护理业务板块产品之一；爱美客深耕医美填充剂市场，营收占比99%以上。医美板块皆是三家公司未来重点发展方向之一，华熙和爱美客在营销方面有较为明确的布局。
医美业务：华熙围绕纯玻尿酸产品深度布局，爱美客，昊海渠道协同。在行业CAGR30%+的前提下，2018年爱美客、昊海生物和华熙生物分别占据8.6%、7.2%和6.6%的市场份额，相差不大。从产品线来看，华熙生物和爱美客产品线更为丰富。华熙生物产品专注于目前市场接受度更广的纯玻尿酸产品（非纯玻尿酸加入纤维素等成份，维持时间更长，但纤维素等成份无法全部被人体降解吸收，目前市场上主流填充剂主要为纯玻尿酸填充剂），5款填充剂覆盖单相/双相、含麻/不含麻、大众/中高端市场，还布局肉毒素领域后续有望进一步加强协同作用。爱美客产品线涉及纯玻尿酸、非纯玻尿酸和复合玻尿酸几种类型，昊海目前有3款纯玻尿酸产品；从生产端看，华熙原料满足自产同时对外销售，成本端具备优势，且产能布局为三家之首（产业园项目布局10000万支/年针剂类产品），爱美客原料均为外购，昊海目前主要自产；从销售端看，昊海生科的医美渠道能与其他医疗业务起到一定的协同作用，直销占比较高；其他两家近两年来在营销方面更注重，其中华熙经销为主（营收占比60%+），2019年调整营销团队，医疗线取得50%的增速；爱美客的经销占比稳步提升，从2016年的不到20%提升至2019年的36%，带动销售额快速增长。
财务：毛利率皆处高位，华熙生物体量最大，爱美客医美线规模及增速最高。从公司体量看，在C端快速放量带动下，华熙生物2019年营收（18.9亿）和业绩（5.9亿）赶超昊海生物居三家第一。就HA注射剂而言，爱美客的体量（2019年营收5.6亿）和增速（2019年增速74%）最高。相关产品毛利率大致处70%-90%区间，因爱美客生产复合玻尿酸产品，毛利率最高（90%以上）。从费用率看，华熙生物发力C端，销售费用率有所提升。爱美客销售费用率较低，同时注重研发，研发费用率最高。
投资建议：华熙生物为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，医美板块产品线丰富，且近年来发利营销，继续重点推荐！爱美客专注于医美领域，透明质酸产品线不仅有纯玻尿酸产品，在复合玻尿酸和非纯玻尿酸领域独具风骚，且积极布局埋线和童颜针，近年来增速和规模大幅提升；昊海生科深耕医疗业务，医美渠道可与其他业务起到一定协同作用，渠道基础更好，也有更多产品线布局，建议关注爱美客、昊海生科。
风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险等。
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