泸州老窖：国窖恢复良好，中低端酒短期承压

业绩总结：公司发布20年中报，上半年实现营收76.3亿元，同比-4.7%，归母净利润32.2亿元，同比+17.1%；其中20Q2单季收入40.8亿元，同比+6.2%，归母净利润15.1亿元，同比+22.5%，利润端略超市场预期。

国窖保持高增长，中低档酒短期承压。上半年高档酒实现收入47.5亿元，同比+10.0%，占比提升8.3个百分点至62.2%，在4月份控货的情况下，依然取得双位数增长实属不易；中档酒收入19.1亿元，同比-14.0%；低档酒营收9.1亿元，同比-34.4%；主要系疫情冲击下终端餐饮、宴席等消费场景缺失导致终端库存较高，二季度停货去库存，致使中低档酒业绩下降幅度较大；同时中低档酒受销量下滑影响，毛利率均有所下降。西南、华北等精耕市场二季度迎来恢复性增长；华东和重点市场河南等继续保持较高增速。

费用率下降明显，净利率大幅提升。上半年毛利率同比提升2.1个百分点至81.8%，主要是上半年高档酒占比大幅提升。费用率大幅下降4.3个百分点至18.3%，其中销售费用率下降4.6个百分点至14.6%，主要系疫情冲击下广告费和渠道拓展费投入力度有所减弱；含研发费用的管理费用率增加0.6个百分点至5.1%；上半年营业税金率大幅下降3.9个百分点至8.9%，主要受疫情影响产量后所下降；净利率提升7.6个百分点至42.3%，盈利能力大幅提升。上半年现金流入65亿元，同比-22.3%，预收账款5.9亿元，同比-57.8%。

茅台批价高位+终端缺货，利好国窖，20Q2消化中低档酒库存，轻装上阵值得期待。1、当前茅台批价维持在2700元高位，且终端缺货明显，国窖将充分受益茅台需求的溢出；考虑到公司9月将上调国窖结算价，加之对华东、河南等市场开拓力度加大，下半年国窖高增长信心十足。2、疫情冲击致使中低档酒动销受到较大影响，随着二季度停货大力去终端库存，在终端消费场景和消费信心稳步复苏的背景下，中低档酒动销将继续环比改善，恢复性增长值得期待。3、公司产品结构有望继续优化，中高端占比提升，将持续提升盈利能力。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入分别为175亿元、216亿元、257亿元，归母净利润分别为55亿元、69亿元、85亿元，对应动态PE分别为38倍、30倍、24倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场开拓或不及预期。

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