事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收87.83亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长31.20%；实现扣非归母净利润10.38亿元，同比增长50.63%。
主要观点：业绩逆势高增，Q2改善明显分季度来看，公司2020Q1实现营收、归母净利润分别为24.65亿元、1.31亿元，同比-8.21%/+2.86%；2020Q2实现营收、归母净利润分别为63.18亿元、9.66亿元，同比+20.98%/+36.30%。2020Q2开始公司发货情况显著改善，预计受Q2初期基建需求快速复苏及Q2中后期地产需求回暖的双重驱动。
分业务来看，公司主业表现亮眼，防水卷材、防水涂料、防水施工营收分别同比增长3.64%/13.62%/35.79%。而其他收入和材料销售分别同比增长18.13%/27.27%，我们判断公司新品类继续保持强劲增长势头，增速快于防水主业。
盈利水平提升，受成本和费用端共同驱动2020H1公司实现毛利率39.82%，同比提升3.24个百分点，其中Q2毛利率超过40%，主要是受益于成本端的原材料价格大幅下行。由于2020Q2原油价格有一定回升，但公司拥有较多沥青库存，因此预计下半年公司毛利率将高位企稳。
费用率方面，公司2020H1销售费用率10.55%，同比大幅下降2.73个百分点，在运输费、广告费、差旅费等各项费用上均有减少，我们认为公司在发货增长的同时销售费用缩减，体现出经营质量的进一步优化，销售费用率的改善具备可持续性；管理费用率8.72%，同比增长0.53个百分点，主要是由于股权激励费用增加。若剔除股权激励费用增加值（约0.76亿元），公司管理费用率实际下降超过1个百分点；财务费用率1.80%，同比减少0.52个百分点，主要系可转债转股利息减少所致。
现金流大幅改善，报表持续优化2020H1公司经营性净现金流-3.59亿元，同比大幅提升7.98亿元；其中经营性现金流入85.61亿元，以此口径计算收现比达97.47%，同比提升3.24个百分点。2019年下半年公司加强回款考核，目前从财务指标来看收效显著。由于公司上半年发货集中在Q2，我们认为下半年公司账期有进一步改善的空间。
我们认为2020年是公司报表显著修复元年，主要受益于四大因素：1）履约保证金2020年后不再新增，且预计未来将逐步退出；2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）募投项目土地储备已近尾声，公司将进入轻资产扩张阶段，资本开支下降；4）预计债务结构将逐步优化，流动比率回升至2-3，抗风险能力显著改善。
公司防水主业和新业务均具备广阔成长空间防水行业市场空间为1500-2000亿元，公司目前市场份额在10%左右，且仅2015-2018三年就实现翻倍。防水行业受多因素驱动，龙头份额加速上升，根据我们测算，未来三年公司市场份额将再次翻倍。与此同时，防水修缮服务带来的存量市场预计每年也达千亿规模，公司是该市场最早切入和实力最强的专业防水企业。另外，公司纵向横向不断拓宽自身的业务领域，从成长空间来看，公司培育的几类重点新产品建筑涂料、保温材料、砂浆各自都拥有百亿乃至千亿级别的大市场，公司在新品类的拓展上具备良好基础，通过自身的渠道优势和综合服务实力有望迅速打开成长空间。
投资建议公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，均具备广阔成长空间。2020年起公司报表迎来显著改善，从边际上进一步提升估值预期。我们预计公司2020-2022年年归母净利润分别为28.90/36.98/43.73亿元，对应EPS分别为1.84/2.36/2.79元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示公司产能投放不及预期；房地产及基建需求不及预期。
首页
微信公众号
证券之星APP
