业绩简述：2020年H1实现营收28.1亿元/-22.8%，主要受协议班占比较高情况下考试延期导致收入确认延迟影响；归母净利-2.33亿元/-147.26%，归母扣非净利-3.7亿元/-117.8%；合同负债（扣除增值税之后的预收学费）72.22亿元，同比提升31.5%，可比口径下较年初大增182.4%；收到现金76.9亿元/+2.8%，已超去年同期。非经常项1.3亿元主要来自投资理财收益9093万元及其他。
公务员、教师序列上半年收入确认受影响较大，综合序列逆势稳增，线上业务增长亮眼。①公务员序列营收12.2亿元/-40.9%，上半年是公务员考试密集期，受疫情影响考试重心延迟3-4个月，收入推迟确认。②事业单位序列营收2.5亿元/-4.2%。事业单位考试全年都有涉及，但以下半年确认收入为主（19H2营收占比81.6%），受影响相对较小。③教师序列：营收3.5亿元/-32.8%。今年上半年教资考试及部分去年下半年考试主要在今年上半年确认收入，受到一定影响。④综合序列：营收9.7亿元/+26.0%，新业务较少采用协议班模式，收入确认并未受到考试延期的影响。⑤线上业务对冲疫情影响，增长亮眼。2020H1线上培训收入11.66亿元/+162.3%，占比41.5%。
成本刚性致费率上升，职工薪酬逆势增长验证公司业务逆势扩张。2020H1课程产品成本刚性影响下，毛利率下滑9.2pct至48.3%。归母净利率下滑21.8pct至-8.3%，主要受疫情影响下收入确认放缓，但部分费用较为刚性导致。管理费用同比上升4.7pct至18.5%，销售费率上升4.7pct至18.5%。但管理费用中职工薪酬同比增长2.2%，销售费用中职工薪酬同比增长8.8%，假设人均薪酬不变，倒推可得销售及管理人员人数增长，公司业务持续扩张（公司员工总数为41911人，比上年末增长19%，同比增长36.1%，其中教学人员同比增幅55.4%达18036人）。研发费用率扩大5.3pct至14.6%，虽然在人均薪酬成本上有所控制，同比降低9.2%，但因公司加大人才储备规模，研发人员同增38.9%（同比净增756人）至2702人，因此研发人员薪酬同比增长25.3%。
直营网点逆势扩张，自建培训基地规划继续推进。2020年H1公司直营分支机构总数达1335个，比上年末净增长20.9%，同比增长51.7%。自建培训基地规划继续推进，目前共有中成置地项目、山东中公大楼等8项在建工程，山东中公大楼已完工。自建综合学习基地有望降低用于教学的培训场所租赁费用，提升公司经营壁垒；若学习基地使用率较高，有望进一步改善公司盈利水平。
疫情短期或影响收入确认，长期催化行业集中度提升，中公依托“研发能力+布点先发优势”核心壁垒拓展职教大市场。①2020年国考招录人数大幅增长，省考招录人数有望进一步扩容，公司公考主赛道有望加速增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张；③国务院提出拟扩大研究生招生，增加基层教育、医疗等岗位招募规模，有望利好公司考研业务及基层医疗等岗位招募培训业务。
投资建议：主赛道+新领域多引擎驱动高增，效率提升凸显龙头规模效应。预计2020-2022年净利润分别为25.2/34.3/45.5亿元，对应增速分别为39.7%/35.9%/32.9%。公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A的投资评级。
风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑等。
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