一周重点：上周前两日央行连续通过14天逆回购投放资金，尤其是在7天逆回购已经跨月的背景下，14天逆回购的投放一度被市场解读为央行有意通过锁短放长提高资金成本；但周三央行没有继续投放14天逆回购，对16年往事重现的担忧减轻，但本周国债发行放量的消息使得收益率再度回升。周四与周五资金面转松，隔夜利率显著回落，但以3个月和1年期shibor 为代表的中长端资金利率还在继续上升过程中，其中1年期shibor 升至2.92%，显示在超储率偏低的背景下，压降结构性存款导致的负债再分配的过程，仍然给部分银行的负债端带来压力。在这样的背景下，3-5年期国债收益率出现了大幅上行，尤其是3年期国债上行幅度达到15BP，突破了2.9%；而10年期国债利率也突破3%，走出了长达一个月的震荡状态。3年期与10年期国债的利差降到了16BP 的低位，在10%的历史分位数以下，收益率曲线再度平坦化。这种平坦化也隐含市场对于央行政策两方面不确定性的担忧。
首先是对央行货币政策目标的不确定性。由于我国央行存在多个政策目标，对目标的调整与市场事前沟通较少，往往都是事后总结确认，市场只能在央行的日常操作中揣测央行的意图。在7月，每当DR007突破2.2%之后，央行都会通过逆回购投放流动性，资金利率随即有所回落，市场理解2.2%可能是DR007的合意上限。但是在8月中旬以后，尽管央行增加了逆回购投放的力度，但是资金利率的波动幅度明显增大，DR007的高点一度超过了2.3%，在8月的平均值达到了2.187%，央行对于DR007上行的容忍度可能有所增大。尽管在现阶段， 2.2%可能仍然是DR007的中枢，但如果经济延续复苏态势，在四季度接近潜在增速，央行是否会将2.2%变为DR007的下限？其次，央行仍在通过OMO 补充流动性缺口，但是公开市场操作的可持续性与效果存在不确定性。由于逆回购期限较短，短期限的资金投放难以承接部分银行面临的负债压力。这一方面使得同业存单利率继续上行，其次使得商业银行对于资金的融出意愿有所下滑，近期R007与DR007的利差出现了显著的扩大，流动性分层的现象变得突出。市场担忧由于央行迟迟不投放中长期流动性，加上信用扩张带来的超储漏出以及结构性存款的压降，商业银行会出现负债荒的现象。
我们认为第二个不确定性可能在9月有所缓解。首先，4-7月信贷扩张消耗的超储规模大致在4000亿上下，与4月降准释放的资金量相当，显著低于央行通过MLF 与TMLF 回笼的超过1万亿的规模。8月以后，银行信贷扩张的速度将显著小于上半年，因此信贷扩张对于超储的消耗并不是影响负债稳定性的核心因素。其次，结构性存款的压降更多是结构性的问题。因为除了少部分偿还银行债务之外，结构性存款带来的资金绝大多数并不会消失，可能更多转化为了一般存款与非银存款，这在7月数据上也有了一定的体现。从最近三周的数据看，商业银行同业存单的净融资规模几乎在0附近，整体相对于7月中旬到8月初的水平出现了显著的回落。因此，结构性存款压降对于商业银行整体的负债来源并未造成太多的冲击，更多的影响是存款在不同银行之间的再分配。还有投资者担忧，结构性存款转化为非银存款，会造成商业银行的部分流动性监管指标恶化，如果商业银行受困于流动性监管指标，我们就应该观察到商业银行更多发行偏长期限的同业存单。但从实际情况上看，股份行、城商行与农商行的净融资均以3个月期限的为主，只有国有行补充了更多跨年的6个月资金，显示主要商业银行对于同业存单的发行可能更多的还是从成本角度的考虑，而并非限于监管指标的压力。流动性指标可能只是针对部分银行造成了限制。同业存单与SHIBOR 的利差提升的幅度仍然相对有限，近期同业存单发行的成功率也并未出现显著下行，显示存单市场并未出现显著的供求失衡的现象。当然，在超储率偏低的背景下，国有大行出于流动性管理的需求，增加了对于同业存单的需求，与部分受到结构性存款压降影响的银行形成了争夺负债的局面，造成了存单利率的上行。这本质上仍然需要依靠中长期资金的投放缓解。
实际上，利率债供给的大规模上升带来的财政存款超季节性上升可能也是造成本月资金面偏紧的重要原因，但到了9月随着专项债资金逐步交付到项目，叠加9月是传统财政支出大月，今年下半年财政资金来源又相对充裕，因此9月财政存款的释放将超过7000亿元，同样将显著高于往年的季节性规律。再加上央行可能通过MLF 的放量置换对冲部分本月到期的逆回购。因此市场中长期流动性的供给规模可能有所回升，同业存单利率上行与流动性分层的现象有望得到缓解。
另一方面，从经济基本面的角度看，四季度社融增速将有所回落，相当于逆周期政策对于广义信贷的推动将逐步减弱，在这样的背景下，地产销售下半年大概率将有所趋缓，叠加消费与制造业投资延续弱复苏的格局，经济内生动能的扩张相对不足。但下半年出口仍然有好于预期的可能。由于出口的表现几乎不依赖于国内政策，因此单就稳增长的目标而言，确实可能出现“出口好一点，政策少一点”的情形。此外，下半年整体财政空间仍然是相对充足的，这意味着基建投资增速仍然有进一步向上的空间。在这样的背景下，下半年经济大概率仍将保持向上的态势。因此，如果四季度经济达到5.5%-6%的潜在增速，央行采取更加常态化的操作，将所能容忍的DR007波动中枢进一步向上的可能性确实也难以排除。
但是即便如此，在常态化时期，DR007相对于政策利率的中枢大致也都在10BP 左右，R007相对于DR007的利差中枢在15BP 左右。这也意味着，只要央行不显性加息，那么即便四季度回到了更加常态化的状态，2.3%和2.45%可能也将是DR007与R007的中枢位置。这相对于6月以来资金利率上行的幅度也是大幅减轻的。
在这样的背景下，我们认为收益率曲线的熊平格局在9月后可能逐步缓解。随着财政存款的逐步释放与央行中长期资金的投放，同业存单利率可能逐步见顶，中端3-5年期的利率债可能会有一波超跌反弹的机会。但对于“经济好一点，政策少一点”的担忧，可能还会对长端带来一定的扰动，长端利率可能仍将维持震荡格局。
货币市场：上周逆回购到期6100亿，为了保持市场流动性合理充裕，维护跨月资金面平稳，央行累计开展14天逆回购1100亿，7天逆回购7000亿，共投放资金8100亿元。由于26日到期的1500亿MLF 已于17日一并续作，全周累计实现净投放500亿元。连续公开市场操作下，本周资金面整体较宽松，隔夜利率先上后下，7天利率小幅震荡走低。本周逆回购累计到期7500亿，叠加政府债券供给增加，预计央行仍将继续展开一定规模的逆回购操作以维持银行间流动性合理充裕。
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