中国中免：Q2环比大幅改善，离岛&线上高度景气

点评：

Q2环比大幅改善。Q2单季营收116.7亿/+10%，归母净利10.52亿/+8%，扣非净利润8.98亿/-1%，归母净利润率9%/-0.1pct。20H1综合毛利率42.42%/-9.6pct、主要为折扣促销活动所致，净利润率4.04%/-11.8pct。

离岛免税高度景气。20H1三亚店营收59.8亿/+12%，归母净利5.95亿/-29%，净利率9.95%/-5.7pct；20H1海免营收30.3亿/+136%，归母净利1.45亿、净利率9.35%。4月以来离岛免税增长持续加速，7月离岛免税新政正式执行，7月1日至8月18日海南离岛免税销售突破50亿/+2.5倍，购物人数74万/+70%，购物件数458万件/+1.5倍，政策效应明显。

机场免税线下低迷、线上亮眼。受疫情影响国际客流锐减，线下机场店贡献有限。公司积极发力线上，其中上海通过日上直邮有效弥补线下门店下滑，20H1日上上海营收69亿/-11%、归母净利0.56亿/-82.5%。北京机场店营收18.5亿/-58%，其中日上中国贡献16亿/-57%、归母亏损3.15亿、净利率-38%/-43pct。Q2仍按保底协议计提机场店租金，但后续保底租金有望与机场协商冲回。

投资建议：考虑离岛免税新政下扩容及机场保底租金有望冲回，上调公司20-22年归母净利润为50.2亿/90.8亿/127.9亿，同增9%/81%/41%；

对应P/E为86倍/47倍/34倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险，竞争风险，汇率风险。

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