伊利股份：业绩超预期，股权激励目标有望达成

事件：公司公布2020年中报，2020H1营收为475.28亿元，同比增长5.45%；归母净利润37.35亿元，同比下降1.20%。2020Q2营收为268.76亿元，同比增长22.49%；归母净利润25.92亿元，同比增长72.28%。

点评：二季度边际大幅改善，常温增长较快。公司二季度收入加速明显，业绩超预期。分业务来看，液态奶/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别同比变动-1.94%/+51.5%/+13.18%/-45.48%。我们预计二季度常温奶增长超过20%，主要由于高端品金典、安慕希等消费快速恢复&基础白奶需求旺盛。上半年公司金典、安慕希等重点产品同比增长3.6%。公司在低温、健康饮品和奶酪上推出多款新品，并对安慕希进行口味升级，上半年新品收入占比达到15.3%。

竞争格局优化，市场份额进一步扩张。在上半年行业整体处于下行背景下，伊利凭借快速反应、对终端支持加大和抢夺优质渠道资源，快速抢占市场份额。上半年公司不断扩充经销商队伍，新增444家经销商，截止至2020年6月底共12790家经销商。公司常温奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率分别为38.8%/15.3%/5.8%，分别同比变动+0.8/+0.3/-0.2pct，其中常温酸奶/常温白奶/有机液态奶/低温奶市占率分别同比提升3.2/0.4/4/0.3pct。2020年6月常温奶市场渗透率为84.2%，同比提升0.3pct。

毛利率有所下滑，管理费用率明显增加。2020H1公司毛利率为38.17%，同比下降0.41pct，主要由于产品结构变化&奶粉及奶制品毛利率下降6.1pct。2020H1销售/管理/财务费用率分别同比变动-0.82pct/+0.19pct/+0.5pct。管理费用率上升系股权激励费用增加。2020Q2净利润增长较快，主要是由于二季度产品促销活动减弱&高端产品恢复推动毛利率提升，叠加销售费用率大幅下降，Q2净利率高达9.72%。

盈利预测：二季度伊利收入加速明显，逆势扩张，并大力发展康饮事业部，上调盈利预测和目标价。预计2020-2022年EPS为1.17、1.41、1.68元，对应PE为31倍、26倍、22倍，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题；原奶价格波动；盈利预测不及预期。

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