事件：海尔智家公布2020年中报。公司2020H1实现收入957.3亿元，YoY-4.3%；实现业绩27.8亿元，YoY-45.0%。经折算，Q2单季实现收入525.9亿元，YoY+2.1%；业绩17.1亿元，YoY-41.2%。海尔Q2内外销表现均优于行业，盈利能力边际改善，扣非净利率达19Q3以来的最高水平。公司正积极进行渠道变革，业绩进一步改善可期。
内销恢复较好，Q2单季度收入转正：受疫情影响，2020H1海尔中国区家电业务收入YoY-9.0%。随着疫情缓和，行业需求有所恢复。公司加强数字化变革、提速增效，Q2单季中国区家电业务收入YoY+14.0，市场份额全线提升，整体表现优于行业（图1）。
Q2外销受疫情冲击，海尔表现优于行业：海外家电行业Q2受到疫情冲击，海尔Q2单季海外收入整体亦有所下滑（Q1单季海外收入YoY+8.5%，H1海外收入YoY+0.6%）。但在行业下滑背景下，海尔在多个国家实现逆势增长，2020H1海尔美洲收入YoY+（行业YoY-5.4%)、欧洲YoY-6.6%(行业降幅约10.0%)、日本YoY+16.3%(行业YoY+1.8%)。
海外业务盈利能力改善，整体经营趋势向好：Q2海尔海外经营利润率环比Q1提升1.5pct至3.8%。Q2外销虽受到行业景气影响，但公司经营逐月改善，4~6月海外收入YoY-22.0%/-12.0%/+20.0%。海外产能受疫情影响较大，部分订单向国内转移，我们预计下半年海尔外销仍将保持较好态势。
空调业务发力：Q2单季海尔空调国内收入YoY+20.0，其中卡萨帝空调2020H1收入YoY+70.0%+。海尔空调实现快速增长，主要因为：1）积极推进千镇万村落实零售转型，有效运转SKU占比由40.0%提升至97.0，效率有所提升；2）小微改革加强了渠道环节的积极性和灵活性。
卡萨帝恢复较快：卡萨帝2020H1净收入35.0亿元YoY+7.0，其中Q2单季收入YoY+21.0%。卡萨帝销售以线下渠道为主，恢复情况优于行业，实属不易，反映了其较强的品牌和产品竞争优势。卡萨帝不断加强成套销售、进行价格段延展，我们预计其下半年仍将保持快速增长。
Q2扣非净利率边际改善，环比Q1+0.9pct：由于线上促销活动增加，海尔Q2单季毛利率同比有所下降（-2.1pct），但环比有所改善。Q2单季毛利率较Q1+1.0pct，主要因为：1）线下零售复苏，Q2线下占比高于Q1；2）空调价格降幅收窄，盈利能力改善；3）卡萨帝Q2快速增长，拉动毛利率提升。因降费提效，Q2毛利率-销售费用率提升至19Q3以来的最高水平（），拉动Q2单季扣非净利率提升至2019Q3以来的最高水平（，公司盈利能力呈现边际改善的态势。
Q2经营性现金流改善：海尔经营质量改善，Q2单季经营活动产生的现金流量净额为52.5亿元YoY+134.4%，主要因为疫情缓和，公司回款增加。
投资建议：海尔智家私有化港股子公司海尔电器不断推进，有望优化治理，提升效率。海尔在高端品牌与全球化布局方面做到了行业领先，新一轮的渠道变革值得重点关注。我们预计公司2020~2022年EPS分别为1.28/1.33/1.58元，维持买入-A的投资评级。（因私有化尚未落地，首页、尾页的盈利预测仍基于尚未私有化海尔电器的海尔智家）
风险提示：海外疫情的不确定性，原材料价格大幅上涨，小微变革不及预期。
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