森马服饰：短期业绩承压，积极优化渠道&存货结构

事件：公司2020H1营业收入同比下降30.24%至57.34亿元，归母净利润同比下降97.01%至0.22亿元。单Q2营收/归母净利润分别同降26.95%/98.90%，主要系KIDILIZ业务亏损影响（Q1亏损约1亿元，Q2亏损约2.6亿元）。

点评：各品牌终端复苏情况符合预期。我们判断森马休闲装终端销售恢复至7成，童装（不包括K公司）恢复至8成左右。分品牌来看，休闲装上半年营收同比下滑38%至18亿元，拥有线下门店3262家，较年初净减少504家；童装（不包括K公司）营收同比下滑19%至31亿元，拥有线下门店4899家，较年初净减少190家；K公司营收同降45%至8.12亿元。分渠道来看，线上营收同比增长0.15%至21.71亿元，占比提升12pcts至38%，线下营收同比下滑42%至34.95亿元。

KIDILIZ拖累公司业绩，年内有望剥离报表。截至2020年6月30日，公司拥有线下渠道（包括海外）9,507家，其中直营店1,132家，加盟店8,115家，联营店260家；同时，公司在淘宝、天猫、唯品会等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。

毛利率管理得当，库存结构良性。公司毛利率同比下降1.58pcts至43.26%，整体略好于预期。其中休闲装毛利率下降约2pcts，原童装业务保持良好。净利率受费用率提升及资产减值损失影响下滑至0.1%。

2020H1公司存货40.18亿元（其中K公司占比20%左右），较去年同期下降4.8%，较年初下降3.5%。公司在疫情期间强化柔性供应管理，减少新货产量，积极去化存货，为后续发展带来保障。

投资建议：考虑到公司短期受疫情影响以及K公司亏损情况，调整公司2020~2022年净利润分别为5.83/15.61/18.36亿元，增速分别为-62.36%/167.59%/17.63%，对应2020~2022年PE分别为34/13/11倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内疫情二次爆发风险，终端零售环境持续低迷。

相关附件