海底捞：下沉市场引领复苏，龙头逆势加速扩张，蓄力未来增长

疫情冲击明显，发力外卖业务对冲部分疫情影响。因疫情影响，公司于1月26日起暂停大陆所有门店的营业，直到3月12日重新开放大部分门店并按规定执行限流措施。公司1H20业绩受疫情冲击明显，1H20实现营收97.6亿元（-16.5%），归母净利-9.65亿元（-205.9%）。

从收入构成来看：

餐饮行业直接受到疫情冲击，是本次疫情影响下的“重灾区”。海底捞餐厅收入实现91.5亿元（-19.2%），服务顾客超过8,100万人次（约同比下降25.7%）；

疫情下，公司主导开发并推出半成品方便菜肴等零售新品，积极开拓海底捞APP和第三方电商平台等在线渠道，推进外卖业务发展，以部分对冲疫情冲击。因此，外卖业务在疫情下表现突出，实现营收4.1亿（+123.7%），收入占比因疫情提升至4.2%（+2.6pct）；

其他餐厅经营和调味品及食材销售分别实现收入1,200万元（+152%）和18,215万元（+3.9%）；

下沉市场引领复苏，环比逐月改善。截至1H20海底捞餐厅门店数达到935家（20年新开店173家，闭店6家，净增环比+21.7%），整体翻台率恢复到3.3次/天（较19年底下滑1.5次/天）。其中，同店翻台率已恢复到3.7，客单价从19年末105.2元提升至112.8元（较19年末+7.2%）。

从区分城市级别来看，下沉市场恢复最佳，引领复苏：

一线城市门店212家，营收20.2亿（-29.5%），客单价保持高位，达到118.1元，翻台率表现一般，仅恢复到3次/天；

二线城市门店389家，营收38亿（-24.3%），恢复情况优于一线，尽管客单价为107.4元，低于一线，但翻台率已恢复到3.5次/天；

三线及以下城市门店267家，营收24.5亿（-3.2%），基本恢复至去年同期水平，收入占比提升至26.7%（+4.5pct），翻台率达到3.6,，引领整体复苏；

海外餐厅门店达到67家，受海外疫情冲击，实现营收8.9亿（-6.8%）。

餐饮龙头逆势提速扩张，蓄力后疫情时代增长引擎。疫情下，行业龙头充分展现经营韧性，受益于市场供应出清，迅速抢占优势点位，实现逆势加速扩张。同时在海底捞大学的成熟培训体系下，公司人才梯队储备丰富。从上半年来看，公司已新开店173家（净开店167家），扩张速度超预期。其中，一线/二线/三线及以下/海外分别净开店22家（占19年末门店数的11.6%，后同）/57家（17.2%）/73家（37.6%）/15家（28.8%），继续深入向下沉市场渗透，加速推进海底捞门店网络的扩张。因此，在签约门店数量和人才梯队建设的支持下，我们预计20-22年将分别新开店450/550/500家，形成持续增长动力。

走马换将，持续推进数字化改造，提高运营效率。公司首席信息官邵志东先生辞任执行董事，将继续担任首席信息官，并专注新技术与餐饮的结合运用开发。公司将委任超级APP事业部总监高洁女士为新任执行董事。高洁女士既拥有互联网行业游戏策划、电商运营等经验，也有海底捞门店管理运营经验。因此，在高洁女士带动下，有望进一步推进运营数字化和门店智能化。

截至1H20，已有3家门店配备机械臂、23家门店采用千人千味配锅机、全球门店958台传菜机器人与385部小美电话机器人，配合持续迭代的IKMS智能厨房管理系统和门店要货系统，智慧门店展现雏形。

远期接班人计划持续推进，夯实长期发展势能。4月末公司宣布将开启未来10-15年接班人才选拔计划，为公司的持续发展及高管远期退休提前进行人才储备与锻炼，期望通过这个计划寻找到一位爱海底捞、业务熟练、又能洞察人性的领导者，为公司的长期发展保驾护航。通过远期接班人计划的推进，进一步激发公司组织变革力，充分释放员工积极性，驱动长期增长。

盈利预测：在疫情没有二次大范围爆发的假设下，受益于市场供应出清，公司有望在近2-3年内实现门店扩张加速，同时假设下半年开始消费需求能逐步较好回归到疫情前水平，相应上调2020-2022年盈利预期。

核心假设：

1.新开店：预计一线城市20-22年新开店分别为86/76/69家；二线城市20-22年新开店分别为171/226/206家；三线城市20-22年新开店分别为172/227/206家；

海外20-22年新开店分别为21/21/19家。合计20-22年分别新开店450/550/500家。

2.翻台率：预计20-21年翻台率将逐步恢复，22年随着新开店的加速扩张和门店密度提升，翻台率将有所下降。预计一线城市20-22年翻台率分别为3.6/4.1/3.9次/天；二线城市20-22年翻台率分别为3.8/4.5/4.3次/天；三线城市20-22年翻台率分别为3.8/4.5/4.3次/天。

3.客单价：预计随着新菜品的迭代推出，客单价将稳步提升。假设一线和二线城市客单价每年提升3%，三线城市客单价提升2%。

基于上述核心假设，预计2020-22年收入分别为288.4、574.2、784.5亿元，同比增长8.6%、99.1%、36.6%，预计20-22年归母净利分别10.4、51.1、71.6亿元，同比增长-55.5%、389.6%、40.2%，EPS为0.20、0.96、1.35元，当前股价对应PE为207、42、30倍。

疫情下公司充分展现经营韧性，加速抢占优质点位、叠加完善培训体系下充分的人才储备，有望实现新一轮的高速扩张，构筑长期竞争力与护城河，巩固赛道龙头地位。持续坚定看好公司基本面和成长性，维持“增持”评级。

风险提示：

疫情反复风险。在“新冠”疫苗仍未面世的情况下，可能存在疫情二次大规模爆发的风险，可能会对餐饮产业造成较大冲击，从而影响公司经营及业绩表现。

消费需求下滑风险。“新冠”疫情对中国及全球宏观经济的打击，可能导致经济存在衰退风险，导致消费需求大幅下滑，从而引发公司经营基本面低于预期的潜在风险；

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