公司发布2020年中报：1）2020H1：实现营收11.96亿元/YoY+11.0%，主要系疫情期间客户的社保被阶段性减免以及公司本着同舟共济的理念向客户减免部分灵活用工服务费所致，若剔除该影响，对应2020H1营收增速为+21.1%（公告口径）；调整后归母净利润0.53亿元/-9.3%，业绩符合预期。2）现金流：公司2020H1年实现经营活动现金流净额0.18亿元/YoY-27.2%。3）营运能力：公司2020H1经调整应收账款周转天数47天，与2019H1的46天基本相同，主要系公司加强应收的催收所致。
灵活用工人数逆势增长，扩大市场份额+IT人员减少使得毛利率有所下降。1）灵活用工（占整体营收93.0%/YoY-2.0pct）：收入11.12亿元/YoY+8.7%，若剔除疫情期间公司向客户减免部分灵活用工服务费影响，收入同比增速为+19.3%。截至2020H1末，公司灵活用工派出人数28257人/YoY+40.2%，且在6月和7月人均净增均超1000人，整体业绩的增速已恢复至疫情前水平；2020H1期间整体灵活用工项目的平均服务溢价费率占整体服务费约9.2%，与2019年同期的11.5%有所下降，主要系信息技术人员等服务溢价费率较高的灵活用工员工人数下降所致；毛利率从2019H1的9.5%下降至7.1%，主要因为为扩大市场份额，以较低服务溢价费率承接灵活用工项目以及毛利率较高的负责软件研发的灵活用工人数减少所致。2）专业招聘业务（占整体营收1.6%/YoY-1.2pct）：实现收入0.19亿元/YoY-36.8%，主要受疫情影响2至3月招聘业务停滞，4月以后客户招聘需求减少所致。毛利率从2019H1的37.0%下降至20.1%，主要原因：①线下招聘受限，但相关房租、人工等固定成本支出没有减少；②客户招聘需求减少；③付费会员收入的减少，香聘付费会员产品的销售自2020年1月起逐步停止，未来将作为免费平台向客户和求职者开放。3）其他人力资源解决方案收入（占整体营收5.4%/YoY+3.2pct）：实现收入0.64亿元/YoY+172.1%，其中，业务流程外包服务实现收入约0.53亿元/YoY+207.6%，主要系业务流程外包坐席数目增长所致。公司在2019年10月营口服务中心搬迁扩容，2020年1月公司在成都开设新的服务中心，坐席数量从2019年末的1727人增至2140人。毛利率从2019H1的29.7%下降至26.2%，主要系毛利率较低的业务流程外包服务占比提升。
灵活用工及专业招聘业务毛利率下降，使得净利率短期承压。1）毛利率：8.3%/YoY-2.5pct，主要系各个业务毛利率均有所下降所致；2）费用率：销售费用率：1.6%/YoY-0.5pc，主要系招聘需求减少使得香聘推广支出减少以及5月新成立的香聘平台用户增长小组，重点使用微信等成本更低的自媒体渠道推广所致；研发费用率：0.49%/YoY-0.17pct，主要系公司新聘任CTO，减少部分岗位研发人员以及疫情期间差旅等支出减少所致；管理费用率2.8%/YoY+0.3pct；3）其他收入：实现9.5百万元/YoY+75.9%，主要系政府补助增加及税收减少所致。4）净利率：4.4%/YoY-1.0pct，主要系灵活用工及专业招聘业务毛利率下降所致。
2020H1经营展望：稳就业国策有望利好灵活用工行业，扩大BPO规模+产融结合+加速科技类灵活用工开拓为未来发展目标。1）政策利好：李克强总理在2020年7月26日国务院常务会提出“灵活就业空间大，实现保就业及增收入，灵活就业是一个重要途径”，预计有望对灵活用工行业继续给予较好政策环境；2）扩大BPO：公司在今年5月28日公告已成立两个新团队加入BPO业务，并参与营口基地运营；根据公告，公司计划在2020H2将计划继续寻找企业外部的独立团队，来进一步扩大BPO业务的规模；3）产融结合：公司计划尝试与大专院校合作，以产融结合的方式为灵活用工人员做更好的职业培训以及扩大潜在候选人资源。4）加速科技类拓展：公司计划在2020H2加速信息科技岗（包括软件研发人员）的灵活用工市场开拓，且不排除与具备经验的相关外部团队合作，成立合资公司的形式共同做大该领域业务。
投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2020-22年末的灵活用工派出人数分别为3.50万人/5.15万人/6.46万人，对应增速+40%/+47%/+26%；预计2020-22年的整体收入分别为33.0亿元/53.1亿元/70.4亿元，对应增速+44%/+61%/+33%；归母净利润为1.80亿元/3.00亿元/4.04亿元，增速为+34%/+67%/+34%。
风险提示：新冠肺炎影响，行业竞争加剧，人工成本上升，宏观经济波动等。
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