Q2收入取得恢复性增长，多因素影响利润端表现公司上半年营收 36.84亿元，同比-6.07%，归母净利润 1.83亿元，同比-58.68%，扣非净利润同比-37.32%，剔除投资收益影响及一次性财务费用影响后，扣非归母净利预计同比-10.5%，表现平稳。单季度看，Q2剔除会计准则调整影响，营收同比+9.6%，较 Q1取得显著改善。
线上渠道高增长，新兴品牌表现优异分渠道看，公司线上营收同增 32.7%，其中电商渠道同增逾 50%，特渠同增逾 10%，带动整体线上营收占比达到 39%，同比+17pct。线下渠道受疫情影响下降 20.6%，其中百货/CS 渠道下跌分别逾 70%/40%，商超母婴渠道同比微跌。分品牌看，上半年新兴品牌继续靓丽表现，其中预计玉泽取得高三位数增长，家安取得两位数增长，此外六神品牌取得个位数增长，美加净两位数下跌，而佰草集/高夫跌幅均接近50%，一方面两者线下占比较高，同时相关品牌自身也在调整阶段。
毛利率水平稳中向好，营运能力相对稳健公司上半年毛利率同比下滑 0.11pct，在可比口径下+2pct 左右，整体稳中向好。销售费用率因业务结构调整后部分管理费用调入和线下费用刚性影响，同比+2.3pct；营运方面，存货周转天数因电商渠道备货叠加促销活动未达预期影响，同比上升 11.8天；应收账款周转天数同比上升 10.7天，与疫情期间线上经销商现金流紧张有关，而下半年回款节奏有望恢复正常。经营性现金流下滑主要与去年同期政府动迁款影响有关，当前现金储备有 15.97亿元，疫情下仍具较强抗风险能力。
风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期投资建议：收入实现平稳复苏，明后年业绩弹性较大，维持“买入”剔除一系列非经影响后，公司上半年业绩表现与行业水平较为一致。
全年来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着新任管理层上任后组织架构的调整稳步推进，及带来的经营改善，公司明后年具备较大业绩弹性。短期考虑到疫情对线下业务及今年非经损益的影响，我们下调公司 20-22年 EPS 至 0.70/0.97/1.24（原值分别为0.8/1.1/1.4），对应 PE 为 57/41/33倍，维持中长期“买入”评级。
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