颐海国际2020中报业绩点评：第三方表现优异，新品持续储备中

新品推出加速、终端把控力增强，内部组织优化持续推进中按产品分类，火锅调味料/中式复合调味料/方便速食品类营收同比分别增长12%/50%/96%。

火锅调味料板块，来自关联方的收入yoy-32%，主要由于关联方海底捞受疫情影响较大（1月26至3月16日期间关停门店，当前翻台尚处于恢复中），对颐海的火锅底料需求有所减少；第三方收入yoy+89%，主要受益于疫情期间宅家做饭频次的提升，以及“海底捞”品牌在C端的强影响力。中式复合调味料板块，关联方/第三方收入分别yoy+52%/16%，板块继续保持较快增长。方便速食板块，“大单品”自加热小火锅受益于疫情期间“宅经济”的兴起，继续维持高增长。方便速食收入达6.68亿元，对整体营收的贡献进一步提升至30.1%。

上半年在“产品项目制”下，公司共推出了26款新品。其中，项目制团队敏锐观察到疫情下新型方便食品品类的空间进一步被打开，及时推出了包括冲泡粉丝、冲泡米饭和低价格自热米饭在内的11款新品，公司整体产品力得到了进一步加强。

高毛利第三方业务占比提升，带动整体毛利率的改善分渠道看，关联方/第三方的销售收入同比分别-30%/+82%，对营收的贡献分别为22.5%和77.5%。

由于高毛利第三方销售占比提升（较19H1营收贡献比提升了20.3%），20H1整体毛利水平改善显著，毛利率提高1.97pct至39.7%。费用方面，经销开支/行政开支占营收比分别为9.5%和6.8%，同比分别下降0.4/0.04pct。在毛利率改善和费用率降低的共同作用下，20H1净利率提升2.4pct至20.1%。

具体看第三方销售渠道，经销商/电商/其他渠道的占比分别为90%/9%/1%。

其中，经销商收入同比增长92%，表现亮眼。上半年公司新增了3个物流分仓（目前为9个），分仓的增加有助于整体物流效率的提升、缩短发货周期，从而可以降低渠道库存水平并保证产品的新鲜度。此外，KA卖场的“零库存”实施范围进一步扩大，“零库存”实现了分仓对KA的直送，可以有效减少货物的周转环节，并节约货运成本。

我们在之前的跟踪报告中提到，今年以来，公司处于持续的改革中，除及时推出新品外，对于终端的把控力也在进一步加强。上半年第三方渠道的亮眼表现证明了公司整体实力的持续提升，我们继续看好公司进一步拓展渠道的能力以及培育新品的潜力。

盈利预测、估值与评级：上半年公司的第三方业务保持快速增长，整体上升势头依然强劲。我们继续看好公司的长期潜力，上调2020-2022年收入预测，分别至58.8、79.7和10.1亿元，净利润分别为10.0、13.4和16.9亿元的预测。维持“买入”评级，上调目标价至120元港币。

风险提示：1）新品类的推出遇到市场挑战；2）上游原材料涨价过快。