事项：
公司公布2020年半年报，1H20实现营业收入13.8亿元，同比增长4.3%；归母净利润1.8亿元，同比增长3.1%；每股收益0.89元，每股净资产10.45元。
平安观点：
上半年营收+4.3%，美妆占比大幅提升。2020上半年实现收入 13.84亿元，同比+4.3%。第二季度收入 7.76亿元，同比增长 13.2%，环比增长27.6%。分品类看，护肤类由于线下占比较高，上半年营收同比-6.9%至11.22亿元，占总营收比重下滑至 81.2%，较 19年同期大幅下滑 9.7个百分点。而美妆类营收逆势增长，同比+251.8%至 1.37亿元，占总营收比重上升至 9.9%，较 19年同期大幅提升约 7个百分点。
线下渠道受疫情冲击严重，但线上渠道维持高速增长。分渠道看，线下渠道受疫情冲击严重，营收同比-29.7%至 5.04亿元，占总营收比重下滑至36.5%。疫情也改变了民众的消费习惯，化妆品消费加速向线上转移。上半年，公司线上渠道营收同比+43.9%至 8.78亿元，占比上升至 63.6%，较 19年末提升 10.5个百分点，而珀莱雅天猫旗舰店粉丝数也突破 1,000万。目前公司已将电商部门再度拆分，分为传统国货、新锐品牌、海外品牌三大事业群进行管理，有望针对不同品牌的特性，进一步实施精细化管理，推动线上营收继续维持高速增长。
毛利率、费用率均有下滑，净利率较为稳定。2020上半年毛利率 59.9%，比 19年同期-5.9个百分点。主因新收入准则调入运费，影响毛利率同比下降 2.9个百分点。毛利率下滑的其余部分主因代理海外品牌 20.7%的低毛利率所致。上半年销售、管理、财务、研发费用率分别为 33.0%、7.2%、-0.5%、2.3%，同比分别-6.4、0.5、-0.1、+0.1个百分点。销售费用率大幅下滑，主因新收入准则调出运费、疫情导致线下营销需求降低。综上，公司上半年净利率 12.5%，比上年同期-0.2个百分点，变化幅度有限。
疫情冲击逐步消退，抓住品类、渠道发展机遇。公司主品牌珀莱雅知名度高，上半年公司接连发布多款精华新品，逐步提升了珀莱雅产品价格、品牌整体定位。此外，近年来美妆（彩妆）品类在国内市场发展迅速，而公司已培育出彩棠、INSBAHA 等新锐彩妆品牌，且彩妆品类占比大幅提升，有望紧抓美妆行业发展红利。在渠道方面，为了应对疫情的冲击，公司上半年积极布局线上渠道，推出多款新品，并进一步细化电商渠道的管理方式。展望下半年，珀莱雅品牌在线上已具备较高知名度，叠加公司对电商的精细化管理，均有望推动线上渠道营收维持高速增长，而疫情对线下渠道的影响正在逐步消退，整体看公司经营环境环比持续改善。
好赛道下的好公司，维持“推荐”评级。疫情冲击下化妆品行业景气度仍维持高位，而公司在品类打造、渠道建设上的优势，均将有助于公司继续领跑。但由于疫情对线下渠道的负面影响超出我们的预期，因此下调 20-22年归母净利预测至 4.67、5.44、6.50亿元（原预测 4.87、6.35、8.32亿元），对应 PE 分别为 80.5、69.0、57.8倍。维持 “推荐”评级。
风险提示：1）消费能力下滑的风险：新冠病毒疫情对国内外经济形势造成了严重冲击，居民消费能力的增长并不乐观，化妆品仍具备较强的可选消费属性，行业景气度仍可能受消费能力下滑的影响。
2）行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。3）线上渠道增速放缓的风险：线上电商已成公司第一大渠道，但近年来电商招新成本不断上升、渗透率日趋饱和，若线上增速放缓，公司增速或也将受冲击。4）新项目孵化的风险：新品牌、产品项目所需的营销投入大，若后续业绩不达预期，存在拉低公司整体业绩表现的风险。
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