中信证券：资产大幅扩表投行享红利，龙头优势不改

事件：公司发布2020年半年报，2020H1营业收入267亿元（YoY+23，行业+19%/国君+12，归母净利润89亿元（YoY+38，行业+25%/国君+8.6，加权平均ROE5.07%（YoY+0.96pcts），EPS为0.7元（上年同期为0.53元）。我们认为公司亮点包括：（1）公司并购广证证券和大幅举债后，杠杆率升至4.5倍，交易投行转型驱动重资产业务收入同比增长47，扩大龙头优势；（2）公司投行能力、机构客户资源和资本金实力优势明显，预计投行、机构销售和直投等业务将持续受益与注册制改革；（3）公司享有估值溢价，行业龙头更受市场青睐。

轻资产业务--经纪、资管大幅增长，投行维持龙头优势。（1）行情改善与并购广证带动经纪收入增长32%。受行情改善（行业股票成交额同比增长28）和中信合并广州证券的双重影响，上半年公司经纪业务收入大幅升至50亿元（YoY+32%，行业+18%/国君+16%）。考虑到当前两融余额及其占A股流通市值比重维持升势，叠加内外制约因素有所好转，我们预计下半年经纪业务仍有提升空间。（2）投行受益于注册制改革，维持龙头优势。2020H1公司实现投行业务收入22亿元（YoY+23，行业+28%/国君+10%），半年公司实现A股主承销金额（1317亿元，YoY+7%）和债券承销金额（5631亿元，YoY+22，均排名券商行业第一，创业板注册制储备项目数达29家。随着投行领域利好政策陆续出台和注册制改革大趋势，预计公司投行业务将持续受益。（3）资管收入与规模双升。公司通过大力发展企业年金、职业年金等业务和大集合公募化改造，推动上半年资管收入升至33亿元（YoY+23，行业+12%/国君-17%）。期末券商资管规模升至1.42万亿元（较年初+），其中主动管理8575亿元；华夏基金规模升至1.25万亿元（较年初+21%）。

重资产业务--并购和发债推动资产扩表，重资产收入大幅增长。2020H1公司实现自营业务收入118亿元（YoY+64，行业+13%/国君-9）；利息净收入8.1亿元（YoY-41，行业+20%/国君+12，重资产收入合计增长47%。受并购广证和举债展业的影响，公司自营和两融资产大幅扩表，母公司权益及衍生品占净资本比重升至51.9%（19年末48.4%）、非权益类占比升至398.9%（19年末289.6%）；集团交易性金融资产同比+68%，衍生金融资产同比+171，融出资金同比+32%。伴随公司大量举债和业务重资产化，公司利息支出和减值的压力相应提升，上半年末公司杠杆率升至4.48（YoY+16%，利息支出同比增长17%且产生信用减值20亿元（YoY+290，主要来自两融业务和买入返售类业务）。

投资建议：买入-A投资评级。我们预测2020-2022年公司EPS分别为1.14/1.36/1.63元/股，BPS为14.23/15.75/18.12元/股。当前公司估值为2.4xPB，是近4年来最高值，且相对行业具有溢价。考虑到龙头券商长期盈利提升的确定性较强和短期A股存在继续上涨的动能，我们维持买入-A评级。

风险提示：全球疫情防控效果不理想/衍生品做市对冲风险/政策变化风险。

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