石膏板需求有压力，测算季度同比小幅恢复。公司上半年主业石膏板收入44.72亿元，同比下滑11.89%，预计主要受销量下滑拖累，整体均价也有小幅下滑。我们测算Q2泰山、龙牌、梦牌销量同比增速均转正，分别+0.7%/+9.5%/+20%；受均价同比下滑及低端产品占比提升影响，上半年公司整体毛利率同比-1.81pct到31.48%；其中Q2单季度毛利率33.89%，环比Q1有明显提升，同比下降1.5pct。分产品看，石膏板毛利率32.03%，同比下降2.53pct，判断泰山牌降价相对较多，低毛利的龙骨上半年收入8.2亿元同增13.70%，毛利率26.18%同增2.39pct，进一步拖累了综合毛利率。
和解费影响基本消除，利润及现金流持续改善。公司Q2归母净利润同比增长185.29%，主要由于和解费支出大幅减少所致；剔除该影响后Q2扣非净利润同比增长10.09%，同比环比均大幅改善。由于支付和解费和收购的防水企业并表，公司Q1经营性净现金流出18.09亿元，Q2经营性净现金流明显改善并恢复至10.02亿元。公司2019年已与多区合并诉讼案多数原告达成全面和解并一次性计为预计负债，目前已无应付和解费款项，后续和解费将不再对公司利润和现金流产生明显影响。
一体两翼+全球布局稳步推进，看好长期成长性。
防水业务上半年收入13.87亿元，其中材料12.14亿元。毛利率35.09%高于石膏板和龙骨，成为新的利润增长点，上半年受益于地产新开工快速增长。公司2019年进军防水领域，目前拥有十大防水材料生产基地，并以重组后的北新禹王系、北新蜀羊系和北新金拇指系防水公司为基础成立统一防水板块经营平台，一体化管理和区域化运营结合，完成了对防水材料业务的初步整合优化。公司计划三年做到防水材料全国前三，后续发展有望进一步加速。石膏板业务截至上半年投产产能达27.52亿平米，预计公司产能年底将达到30亿平米，进一步巩固龙头优势，在石膏板渗透率和行业集中度提升中充分受益，未来定价权和“石膏板+”盈利能力有望持续加强。
投资建议考虑公司石膏板业务销量恢复正增长、价格小幅上调，轻钢龙骨配套率提升及防水业务整合优化带动收入及盈利能力提升，调整盈利预测2020/2021/2022年营业收入由165.65/187.42/198.09亿元至163.83/182.51/200.46亿元，归母净利润由21.9/28.4/30.1亿元至24.21/29.19/34.07亿元，同比增长448.82%/20.57%/16.73%。当前股价对应2020/2021/2022年估值分别约24.14/20.02/17.15倍，考虑到龙头地位增强，防水等业务快速增长，给予2021年22倍PE，目标价上调至38.06元，下调评级至“增持”。
风险提示系统性风险，原材料波动风险，疫情持续时间超预期。
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