招商蛇口：多因素致业绩下滑，未结资源依旧充足_股票频道

多因素导致业绩下滑，未结资源依旧充足。公司上半年营收同比增长45.7%，归母净利降81.4%；扣非后归母净利润同比降84.7%。净利润增速低于营收主要因：1）由于限价与结算结构变化，社区业务毛利率（扣除营业税金及附加，下同）同比降4.3个百分点至18.8%；2）由于疫情爆发以来公司履行央企责任、对租赁物业采取减免租等措施，园区业务毛利率同比降18.2个百分点至18.3%；3）上年同期转让子公司股权产生税后净收益22.3亿元；4）受疫情影响，邮轮产业收入同比降74.7%至6819万元；5)少数股东损益占比同比提升17.1个百分点至26.5%。由于销售高于结算，期末预收款及合同负债合计值较上年末上涨34.2%至1311.9亿元，为未来业绩释放奠定基础。

销售规模跻身前十，投资力度加大。尽管受新冠疫情影响，公司上半年仍实现销售额1107.1亿元，同比增长9.4%，跻身行业前十；销售面积497.3万平，同比下滑3.5%；销售均价22263元/平，较2019年全年增长18.1%。考虑公司可售充足（全年可售货值4000亿），随着推盘量增加，全年仍有望实现2500亿目标，同比增长13.4%。规模增长诉求下公司加大拿地力度，上半年新增土储660.1万平，同比增长72.2%，为同期销售面积132.7%，较2019年提升11.1个百分点；平均楼面地价9620元/平，较2019年全年增长40.3%，地价房价比43.2%。

财务状况稳健，融资成本下行。期末公司剔除合同负债和预收款后的资产负债率、净负债率分别为47.1%、37.0%，较2019年同期下降7.5个、16.0个百分点，处行业较低水平。期末公司在手现金648.3亿，为短期负债（短借+一年内到期长债）的97.5%。考虑公司央企背书、融资渠道丰富，上半年平均融资成本4.78%，较2019年全年下降14BP，短期偿债压力仍较小。

投资建议：考虑疫情对公司业务的冲击，我们下调盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为2.27（-0.12）元、2.60（-0.18）元和2.95（-0.19）元，当前股价对应PE分别为7.5倍、6.6倍和5.8倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源，为龙头房企中为数不多在一线城市拥有大量待开发土储的房企，将为短期业绩释放奠定基础，同时物业板块分拆上市有望打开了存量市场业务的新空间，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）若疫情持续时间超出预期，或疫情得到控制后需求恢复不及预期，将导致公司销售承压，同时疫情影响下开工进一步延期，也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响；2）受疫情影响，若行业需求释放持续低于预期，房企普遍以价换量，可能带来公司项目减值风险；3）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率仍面临下滑风险；4）产业新城建设开发进度存在不确定性风险。