天味食品：Q2业绩大超预期，省外市场拓展提速_股票频道

事件：公司发布2020年中报，上半年实现营业收入9.2亿元（+46%），归母净利润2.0亿元（+95%），其中Q2单季实现营业收入5.8亿元（+81%），归母净利润1.2亿元（+322%），与之前业绩预告一致。

底料川调齐头并进，省外市场开拓迅猛。1、分品类来看，火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱分别实现营业收入3.8亿元（+50%）、4.9亿元（+51%）、171万元（-57%）、2365万元（+6%）、1563万元（-2%），川菜调料仍维持高速增长，火锅底料快速回升，香肠腊肉调料下滑幅度较大。2、分渠道来看，经销商、定制餐调、电商、直营商超、外贸分别实现营业收入8.0亿元（+52%）、2827万元（-54%）、6550万元（+132%）、1112万元（+98%）、659万元（+88%），20Q2以来，公司产能恢复顺利，物流运输恢复正常，渠道补货积极，经销商渠道二季度显著回暖，定制餐调受疫情影响直接下滑幅度较大，电商和直营商超受C端消费刺激业绩亮眼。3、分区域来看，西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南地区营收增速分别为48%、31%、68%、60%、35%、17%、60%，西南大本营仍保持高增，华东、西北、华南大区增速亮眼。经销商开拓方面，截止2020H1，公司共有经销商2051家，净增加830家，华中、华东、华北、华南经销商开拓节奏显著加快。

提价带动毛利率上行，费用率稳中有降，盈利能力大幅提升。1、公司整体毛利率为42.4%，同比提升3.7pp，主要系公司受成本压力对部分产品出厂价进行上调，带动毛利率上行，增厚利润空间，提价红利逐步显现；2、费用管控方面，销售费用率为13.6%，同比下降1.3pp，20H1受疫情影响，部分营销费用预算方案未如期实施，线下促销等业务终端费用下降，部分费用延后至下半年；管理费用率（含研发）为5.5%，同比下降0.5p；整体费用率为19.0%，同比下降1.8pp。整体净利率为21.7%，同比提升5.4pp，盈利能力大幅提升。

营销加码+股权激励+定增扩产，收入端快速增长。目前火锅底料和川菜调料正处快速扩容阶段，且目前复合调味品行业无明显龙头，天味食品是行业内综合实力较强的公司，未来成长空间广阔，加大费用投入力度，加强品牌建设，抢占市场份额。公司实施股权激励计划，其中期权考核条件为2020-2021年营业收入较2019年增长不低于50%、125%；限制性股票业绩考核目标为2020-2021年营业收入较2019年增长不低于30%、69%，利于提升员工积极性。公司发布非公开发行预案，助力产能加码，拟非公开发行募集资金总额不超过16.3亿元，主要用于天味食品调味品产业化项目及食品、调味品产业化生产基地扩建建设项目，积极布局产能建设，有效支撑公司业绩增长。

盈利预测与投资建议。由于省外市场拓展加速，上调公司2020-2022年收入分别至24.5亿元、35.1亿元、50.4亿元，上调归母净利润分别至4.1亿元、5.9亿元、8.8亿元，对应动态PE分别为90倍、63倍、43倍。由于公司所在复合调味料行业空间广阔，目前无龙头企业，大行业小公司，天味食品有望成为龙头企业，同时伴随公司营销加码及渠道开拓，预计公司未来三年归母净利润将保持44%复合增速，给予公司2020年113倍估值，对应目标价78元，上调至“买入”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。