债券日思录：如何理解M2增速与存单价格间的关系

核心摘要n 存款规模下滑，存单发行价格向政策利率收敛造成7月存单发行量价齐升，国有行及股份行为发行主力军：7月以来居民和企业存款出现超季节性下滑，叠加结构性存款压降的影响，银行负债端压力显现。5月末以来，货币政策逐渐恢复正常化，央行有意识的引导资金市场利率及中长期市场利率向政策利率靠拢。因此，7月存单发行出现了量价齐升的情况。7月以来国有行与股份制银行存单发行无论在规模上还是在价格上均较城商行、农商行上行明显。形成这个差异的原因一方面是结构化存款压降的压力，另一方面与央行前期结构型的货币政策有关。此外，6-7月特别国债集中发行，作为国债承销团的核心成员，国有大行及全国性股份制银行面临短期流动性压力。

从两个角度去理解M2增速与存单价格间的负相关关系：M2增速与存单价格之间存在较强的负相关关系。两方面来看，其一是因为M2可以视为银行负债端的子集。发行存单，主动增加对其他存款性公司负债，是银行在M2回落时补充负债的主要途径。另一方面，当M2上行或者底部企稳，往往都伴随着宽松的货币政策环境。M2一方面是存款指标，另一方也是央行货币政策的体现。因此，M2增速可以作为判断存单价格走势的指标，且同步性较强。

货币政策未明确转向，银行在息差与扩表间权衡，存单价格上行有限，交易机会关注国有行存单：我们当前处于从宽货币+宽信用转换为稳货币+稳信用阶段，存单确实面临从低位向高位抬升的压力。但我们也看到，过往促使存单价格中枢大幅上台阶的因素主要来自于货币政策的明确转向。此外，银行在息差与资产负债表规模间有所权衡，当前1年期LPR利率与1年期银行存单的价差（1.12%）已经回落至接近年初水平（1.07%）。若存单价格的进一步上行，银行将会衡量高负债成本下扩表的性价比。当前货币政策环境下，1年期AAA 评级国有行，股份行，城商、农商行的波动中枢分别为：2.85%，2.95%，3.0%，当前均有较好的配置机会。此外，从期限利差和品种利差角度考虑，建议关注国有银行6个月，1年期限存单的交易机会。

风险提示：1)结构化存款压降幅度超预期，银行负债端增量急剧下滑，带动存单价格大幅上涨；2）央行货币政策转向，政策利率上调；3）居民和企业存款增速下滑，带来M2增速下滑。

相关附件