事件:华电国际发布2020年半年报。2020H1公司实现营业收入415亿元,同比减少5.9%;归母净利润23.9亿元,同比增长43.5%。其中,2020Q2公司实现营业收入194亿元,同比减少5.8%;归母净利润12.0亿元,同比增长34.0%。公司业绩符合预期。点评:外来电冲击叠加市场化规模扩张,Q2电量电价双降电量方面,公司2020H1发电量928亿千瓦时,同比下滑8.7%;其中2020Q2发电量464亿千瓦时,同比、环比分别下滑5.5%、0.3%,同比降幅较2020Q1收窄4.9个百分点。在复工复产加速情况下,我们认为公司2020Q2发电量下滑的主要原因为山东省外来电的侵蚀。2020年4-6月山东输入电量当月同比增速42-67%,显著高于山东省同期用电量增速。受外来电冲击,2020Q2山东火电利用小时数同比下降122小时,较同期全国火电亦减少34小时。我们测算2020Q2公司山东区域火电发电量同比降低17.9%,降幅较2020Q1扩大2.4个百分点。电价方面,公司2020H1平均上网电价0.409元/千瓦时,同比下滑0.5%;我们测算2020Q2平均上网电价0.407元/千瓦时,同比、环比分别下滑1.6%、1.3%。我们推测综合电价下滑与电量地域结构和市场电比例有关。公司2020H1市场化交易电量比例50.4%,同比提升1.7个百分点。以上网电量口径测算,公司2020Q2市场化交易电量比例54.1%,环比进一步提升7.4个百分点。成本改善叠加营业外收入驱动Q2盈利提升2020H1煤价中枢总体回落,有效促进成本改善。公司2020Q2毛利率17.1%,毛利率连续6个季度提升,2020Q2的毛利率为2017年以来的单季度最高值。此外,公司2020Q2营业外收入2.6亿元,同比、环比均大幅增长(2019Q2、2020Q1的营业外收入分别为0.47、0.35亿元),我们推测主要与发电副产品(粉煤灰、石膏等)销售收入提升有关。公司2020Q2归母净利润12.0亿元,同比增长34.0%、环比小幅增长0.6%。盈利预测与投资评级考虑到煤价同比回落及公司业绩情况,我们上调公司2020-2022年的EPS至0.43、0.55、0.58元(调整前分别为0.39、0.47、0.54元),当前股价对应华电国际(A)的PE分别为10、8、7倍,PB分别为0.9、0.8、0.8倍;当前股价对应华电国际(H)的PE分别为5、4、4倍,PB分别为0.5、0.4、0.4倍。看好公司基本面向好的确定性及估值的安全边际,维持华电国际(A)和华电国际(H)“买入”评级。风险提示动力煤价格超预期上涨,上网电价超预期下行,电力需求超预期下滑,机组投产进度慢于预期,电力行业改革进度低于预期的风险等。