华润啤酒2020H1业绩点评：SuperX+喜力双引擎驱动，高端化推进顺利_股票频道

事件：华润啤酒发布了2020H1业绩，2020H1公司实现营收174.08亿元，yoy-7.5%，核心EBIT（不计固定资产减值/员工补偿及安置费）30.79亿元，yoy+0.4%，符合市场预期。

SuperX+喜力实现高增长，次高端及以上产品表现良好

2020H1华润啤酒销量603.9万千升，较去年同期下降5.3%，吨酒价2882元/千升，较去年同期下降2.4%，主要因为：1）Q1即饮渠道（餐饮/夜店）关闭，影响了中高档酒的销售；2）19H2公司开始不含瓶销售，销售政策调整对ASP有一定影响。

分档次看，公司2020H1中档及以上产品销量yoy-6.2%，但由于勇闯天涯supaerX和喜力的亮眼表现，次高端（8元以上）及以上产品的销量实现了同比2.9%的增长。勇闯天涯superX今年通过赞助[这！就是街舞]、联手迷笛打造音乐季，进一步强化了IP宣传，立住了8元价格带，逐步实现对老勇闯的替代；喜力产品销售良好，实现了高双位数的增长：星银上市后，配合进行了[太空舱]等活动推广，前期供货不足的问题在8月得到了解决。

关厂调整效果显现，毛利率改善情况超预期

公司2020H1毛利率为40.4%，同比增加2.6pct，毛利率的改善幅度超出市场预期，毛利率的改善主要是由于：1）前期一系列优化产能措施的效果开始显现，生产效率提升对毛利率有显著拉动；2）产品结构改善，高毛利的喜力等产品占比增加；3）原材料端包材成本的下降；4）部分市场（如安徽）收入增长迅速，盈利能力持续提升。

费用方面，20H1销售费用率为16.8%，yoy+1.4pct，和其他酒企不同，华润在疫情期间并没有减少宣传投入：热门综艺冠名以及一系列线下活动推广持续，公司的这一选择是为了配合高端化的长期目标，预计全年销售费用投放力度会高于去年。20H1管理费用率为10.5%，和19H1基本持平。今年公司披露的[特别项目]有所调整，不再包含存货减值损失，不计特别项目的核心EBIT（不计固定资产减值/员工补偿及安置费）为30.79亿元，yoy+0.4%和19H1基本持平。

决战高端元年开局稳健，上半年良好态势有望持续

今年是华润决战高端的元年，上半年公司陆续进行了一系列动作：1）稳定喜力价盘：之前部分地区（如福建、浙江南）/电商渠道的喜力价格偏低，公司在上半年进行了提价调整；2）加强了销售队伍建设，品牌营销能力进一步加强；3）驻店计划推进顺利，夜场覆盖情况良好。

业绩会上，管理层分享了对高端化趋势的看法：疫情反而进一步推动了高端化进程：1）广大农村市场：瓶装向听装酒（价格更高）转换趋势明显。受疫情影响，收入较高的进城打工人群回到家乡，带动了当地的消费升级，进而推动了农村地区的产品升级；2）城市市场：听装酒、便携式酒发展迅速，推动整体啤酒档次的提升和价格提高；疫情恢复后，重新营业的餐饮门店更有动力去售卖高毛利的高端酒，带动了高端产品的推广和销售。

我们认为，20H1公司次高端以上产品的出色表现已初步证明了公司向高端升级的能力，此外，华润的销售团队拥有强执行力、公司对终端有强把控力、管理层对市场前景有准确判断，我们相信公司的高端化战略终将顺利达成。

对于公司近况的更新：7月规模以上啤酒企业的产量为407.01万千升，yoy+0.74%，长江流域降水对即饮渠道有一定的负面影响。由于华润在此次受降雨影响较大的四川、安徽、湖北、江西的市占率较高，我们预计7月润啤的产量可能会略低于行业水平。但考虑到高端化顺利推进对ASP的拉动，以及不含瓶销售对ASP压制因素的消失，我们预计ASP提升将可以有效弥补销量所受到的负面影响，上半年良好趋势有望延续。

盈利预测、估值与评级：我们维持2020-2022年盈利预测，预计净利分别为27.82/40.86/50.39亿元，EPS分别为0.86/1.26/1.55元，对应2020-2022年EV/EBITDA分别为30x/22x/19x。维持目标价58元港币，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨快于预期；华润啤酒融合喜力速度低于预期。