投资要点
事件
8月 18日，公司公告 2020年中报。2020H1，公司实现营收 87.07亿元（同比+47.78%），归母净利润 27.53亿元（同比+57.25%）。
中报业绩增长 57%，高端婴配粉逆势高增长2020H1，公司营收 87.07亿元（同比+47.78%）；归母净利润 27.53亿元（同比+57.25%）；
净利润较营收增速较快主要由于高端产品销售占比增加驱动毛利率提升 3.46pct（至70.94%，增利约 2.04亿元）；高端婴配粉/普通婴配粉/其他乳制品/营养补充品营收67.73/15.42/2.05/1.86亿 元 （ 占 比 77.79%/17.71%/2.36%/2.14% ） ， 同 比+72.96%/+9.44%/-17.21%/-41.59%；公司高端婴配粉产品疫情期间逆势高增长，根据沙利文及欧睿数据，我们估算 19H1-20H1飞鹤高端产品市占率由 21.63%提升至 29.92%，增 8.29pct；公司普通婴配粉产品受益品牌力提升增长稳健，公司应对迅速、最小化疫情对生产、物流、销售影响，营养补充品收入下降原因为美国疫情下门店关闭所致。
解决奶粉行业痛点，掌控渠道流量1）管理团队执行力强：管理层大多在婴配粉市场深耕逾十年，团队常年稳定。董事长冷友斌先生拥有超 30年行业经验，负责战略把关和研发。总裁蔡方良先生拥有丰富的快消品经验，加入飞鹤近 10年，带领飞鹤南征北战，亲力亲为一线运作，给团队注入强大信心。2）渠道端优势显著：2013年起渠道扁平化改革，采用单层经销模式，不仅有助于渠道下沉，还不会形成对单一经销商的依赖。具体策略上，一方面通过严格的库存管理、价盘管控保证渠道纪律性，另一方面通过投入大量的市场资源做线下活动为终端引流，不仅解决压货、窜货、流量、垫付费用等渠道痛点，也强化对渠道及市场端的掌控力度。3）产品内功修炼：全产业链布局控制奶源，保证产品高品质及新鲜度，并持续研发配方，追求更接近中国妈妈的母乳成分；产能方面，截至 20H1公司已有 7家工厂，设计总产能 19.24万吨，哈尔滨、龙江二期工厂正在建设中，有望支撑成长。4）逐渐成形的品牌驱动：婴配粉具有消费周期短、产品粘性强的特点，需要持续的品牌投入和消费者教育。2015年以来飞鹤投入大量资源打造高端产品，销售费用率大幅提升至30%+，19年规模效应和品牌力的提升使费率控制在 28%。星飞帆三年销量 CAGR116%，19年已孕育为 70亿级别的大单品，品牌势能加速释放，也将实现其他品系的导流。
未来增长轨迹清晰1）华北等市占率 30%+的强势区域排他巩固地位；2）主攻华南、华东等薄弱地区，进一步扩大市场份额；3）一二线市场目前销售额占比仅 30%，市占率仅个位数到 10%，提升空间显著；4）已覆盖全国 98%有质量的门店，未来增量主要来自单店提升。
投资建议飞鹤过去集中在低线城市深耕，未来将在高端化趋势下发力一二线市场，在拥有执行力强的团队、“更适合中国宝宝体质”的产品、成熟的渠道、持续升级的品牌力后，有望在一二线城市快速崛起，对标海外市场 CR3为 75%+的格局，公司市占率存在至少翻倍的空间，而 19年在南方及高线市场的顺利开拓也为未来增长确定性加码。预计 20-22年公司归母净利 57.10/73.12/91.36亿元，同增 45.12%/28.06%/24.96%，对应 8月 19日估值为 22.7/17.73/14.19倍（市值 1296亿元）。
风险提示食品安全问题；新生人口下降超预期；产品高端化不及预期
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