安琪酵母：Q2业绩超预期，利润率水平大幅提升

事件：公司发布2020年中报，上半年实现营业收入43.4亿元（+17%），归母净利润7.2亿元（+55%），其中Q2单季实现营业收入22.9亿元（+21%），归母净利润4.2亿元（+83%），与业绩预告一致。

国内C端需求旺盛+海外干酵母热销，海内外市场双开花。1、疫情期间国内小包装酵母需求旺盛，C端动销反应积极，公司将小包装生产线从1条增加至4条，由于小包装酵母供不应求，在3月初提升C端产品价格，上半年小包装产品收入同比增长80%。2、海外市场方面，公司竞争对手产品均为鲜酵母，保质期短，且对制造、运输、储存要求较高，公司生产干酵母储存、运输优势明显，对美出口同比增长50%，顺利进入十余个欧洲国家，整体酵母出口同比增长20%。随着公司海外产能和销售布局的逐步完善，海外市占率将稳步提升，预计海外业务将保持较高增速。3、下游酵母衍生品领域景气度较高，保持高速增长，动物营养、微生物营养、酶制剂同比增速25%以上，YE同比增长20%。

提价叠加成本下行，费用控制良好，盈利能力大幅提升。1、上半年公司整体毛利率为40.6%，同比提升4.3pp，主要系受益于1）今年糖蜜成本和去年基本持平，而其他生产辅料、包材、水电气等能源价格均有所下跌；2）疫情期间小包装酵母热销，公司在3月份对小包装出厂价格进行上调，带动毛利率上行，增厚利润空间，提价红利逐步显现。2、费用率方面，上半年销售费用率为11.0%，管理费用率（含研发）为7.7%，整体费用率为20.0%，与去年同期基本持平。毛利率上行带动整体净利率提升4.3pp至17.3%，盈利能力大幅提升。

国内B端复苏+C端动销积极，海外市占率稳步提升，下半年延续高增长。1、短期来看：国内市场，B端市场逐步复苏，C端整体动销积极，收入进展超出市场预期；国外市场，两个海外工厂保持超负荷生产，公司利用干酵母运输、储存优势顺利开拓欧洲国家，市场份额大幅提升。2、长期来看：公司作为国内酵母行业绝对龙头，具备定价权；公司开启产能扩张步伐，5月发布公告在云南建设2.5万吨酵母产线，在海外市场积极布局，在埃及和俄罗斯建厂享受当地低成本原材料优势，受疫情影响较小，有望进一步提升市场份额；酵母抽提物下游产业景气度高，酵母衍生品领域发展较快，公司作为酵母龙头生产商，未来将持续受益。l盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为1.59元、1.87元、2.16元，未来三年归母净利润将保持25%的复合增长率，对应PE分别为42X、36X、31X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动。

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