金山软件：费用率下降明显，游戏超预期

2020年Q2收入、毛利继续高增长金山办公个人业务、游戏业务受益于疫情的影响，二季度收入增速同比增长48%（相比Q132%），毛利同比增长68%（相比Q148%），净利润（持续性）达到6.3亿，好过市场预期。

办公用户高增长，核心订阅业务增长突出公司主要产品MAU 达到4.54亿，同比增长30.5%。当前4.54亿月活中WPS office PC 为1.72亿；移动端为2.75亿；其他产品为0.07亿。截至2020年6月，公司付费个人会员数为1681万，同比增长98.5%，相比19年底增长了39.9%。当前付费率达到为3.7%，比19年底的2.9%持续提升。随着费用率的下降，净利润大幅超市场预期，我们预期全年8个亿的利润体量。

游戏全年指引上调至30%，金山云上市后表现优异公司在中报会议上提及：下半年还有比较丰富的游戏储备，几乎每个月都有新产品陆续上线。同时，公司将年内的游戏收入增速指引上调至30%（Q1为10%+）。

金山云在美国上市，鉴于Q2继续保持同比67%+，目前的估值为65亿美元，我们认为随着金山云的高增长被市场验证，如今年Q4能够做到EBITDA 转正，则明后年的收入、利润均保持健康的上涨趋势中。

投资建议鉴于游戏业务大幅超预期，公司上调全年指引；同时办公软件费用率下降，利润大幅增长：我们以分部估值计算公司价值，分别给予游戏业务20年20倍PE（对应22年14倍PE），办公业务65倍PE（对应22年32倍PE）,云业务8倍PS（对应22年4倍PS），得到公司合理估值区间为46-50元，维持买入评级。

风险提示疫情冲击导致宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。

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