中国飞鹤：业绩超预期，高端婴配粉一骑绝尘

事件：根据半年报披露，2020H1飞鹤销售收入同比增47.8%至87.07亿元，归母净利润同比增57.2%至27.53亿元，报告期内派发了每股普通股0.1943港元的股息，股息支付率为40%，按6.30收盘价计算，股息率为0.78%。

收入维持高增，一二线市场高歌猛进：公司此前预告一季度收入增速在30%以上，上半年收入增速达到47.8%，超市场预期，一二线和高端市场继续发力，按产品拆分，高端婴配奶粉收入同比增73%至67.7亿元，主要由超级星飞帆和超高端臻稚有机增长驱动，其中臻稚有机因为体量尚小为增速最快单品，达到整体增速2倍，同时精粹益加、贝迪奇、臻爱飞帆等含乳铁蛋白的高端产品增长迅猛，带动其他高端婴配粉增速超预期；普通婴配粉收入同比增9.4%至15.4亿元，其他乳制品收入同比下滑17.2%至2.05亿元，营养补充品同比下滑41.6%至1.86亿元，主要因为疫情导致美国终端门店关闭；新品推出方面，5月对星飞帆配方进行升级，采用前沿科技成果新一代专利OPO，其中SN-2棕榈酸含量提升至原来的1.2倍达到67%，更接近母乳“黄金标准”，采用GOS益生元，将配方低聚糖含量提升87%，更好促进肠道益生菌增殖，5月底上市4段茁然产品，7月母婴渠道上线高端产品妙舒欢，下半年还会陆续上线有机淳芮等，产品管线丰富。

高端奶粉占比大幅提升，盈利端超预期：20H1毛利率同比提升3.4个百分点至70.9%，主要因为超高端和高端产品占比大幅提升，高端婴配粉占比同比大幅提升11.3pcts至77.8%。，从高端/普通/其他乳制品/营业补充品各产品线来看毛利率分别提高了0.7/2.6/2/6.1pcts达到74.2%/63.1%/37.3%/55%。20H1归母净利润同比增57.2%达到27.5亿元，净利润率同比提升1.9pct至31.6%，主要是因为：1）产品结构优化驱动毛利率进一步提升；2）上半年销售费用率从19H1的26.4%下降20H1的25.2%，减少了1.2pct；3）其他收入及收益净额同比大幅增长105.3%至7.63亿元，主要来自于政府补助和利息收入增加，利息收入同比翻三倍达到1.7亿元；另外，上半年行政开支费用率同比提升1.2pcts至6.1%，主要由于员工成本和期权费用增加。

终端渠道拓展由量转质，单店销售额增加驱动收入增长：截至6月30日，飞鹤全国终端销售网点数达到10万家，其中高质量门店数约有6-7万家数量占比接近一半，公司未来重点将在于提升这些零售终端的单店销售额。同时公司对经销商系统管控严格，制定了严格的奖惩制度，密切关注门店库存水平和动销情况，上半年虽然疫情期间门店库存要微高于去年同期，二季度公司快速收紧终端库存并降至1.5x月销量健康水平；针对大单品星飞帆价盘管控，公司采取“1+N+X”产品矩阵，通过向各个门店铺市不同产品有效帮助星飞帆动销健康。

投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020-2022年收入增速分别为39%、25%和22%，净利润增速分别为49%、25%和23%，基于1xPEG、32%的2019-2022年盈利CAGR及2020年每股收益0.65元，给予12个月目标价23港币。

风险提示：1）疫情蔓延超出预期；2）原材料成本风险；3）产品质量风险；4）强势地区竞争加剧风险；5）一二线市场拓展低于预期。